Η ευρωπαϊκή πολιτική απανθρακοποίησης εισέρχεται σε πιο απαιτητική φάση, με άμεσες επιπτώσεις σε ενεργοβόρους κλάδους όπως η τσιμεντοβιομηχανία. Η πρόσφατη κατεύθυνση πολιτικής της ΕΕ, σε συνδυασμό με τη σταδιακή εφαρμογή των δασμών ρύπων, του CBAM (Carbon Border Adjustment Mechanism), αλλάζει ουσιαστικά το επενδυτικό αφήγημα του κλάδου, μετατοπίζοντας το ενδιαφέρον από τη βραχυπρόθεσμη κερδοφορία στη δομική ανθεκτικότητα και την ικανότητα προσαρμογής.
Η παραγωγή τσιμέντου είναι από τις πιο CO₂–intensive βιομηχανικές δραστηριότητες, τόσο λόγω ενεργειακής κατανάλωσης όσο και λόγω της ίδιας της χημικής διαδικασίας παραγωγής κλίνκερ. Η ενίσχυση του ETS (Emissions Trading System, γνωστό στα ελληνικά ως ΣΕΔΕ -Σύστημα Εμπορίας Δικαιωμάτων Εκπομπών) σημαίνει λιγότερα δωρεάν δικαιώματα εκπομπών, αυξανόμενο κόστος άνθρακα ανά τόνο παραγωγής και ανάγκη για σημαντικές επενδύσεις σε τεχνολογίες μείωσης εκπομπών (εναλλακτικά καύσιμα, ενεργειακή απόδοση, CCS). Βραχυπρόθεσμα, αυτό συνεπάγεται πίεση στα περιθώρια EBITDA, ειδικά για εταιρείες με παλαιότερα εργοστάσια ή χαμηλό βαθμό προετοιμασίας. Ωστόσο, σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα, η απανθρακοποίηση λειτουργεί ως μηχανισμός διαφοροποίησης μεταξύ ισχυρών και αδύναμων παικτών.
Ο CBAM αποτελεί κομβικό στοιχείο της στρατηγικής. Με την επιβολή κόστους άνθρακα στα εισαγόμενα προϊόντα (συμπεριλαμβανομένου του τσιμέντου), μειώνεται ο κίνδυνος carbon leakage και ενισχύεται η ανταγωνιστικότητα της ευρωπαϊκής παραγωγής. Για τον κλάδο, αυτό σημαίνει καλύτερο pricing power στην ευρωπαϊκή αγορά, περιορισμό φθηνών εισαγωγών από τρίτες χώρες και μεγαλύτερη ορατότητα εσόδων σε βάθος χρόνου.
Το αρχικό πλάνο της Ε.Ε. προέβλεπε σταδιακή κατάργηση των δωρεάν δικαιωμάτων εκπομπών ρύπων μέχρι το 2035 με ρυθμό που δεν είναι αναλογικός κατ’ έτος καθώς επιταχύνεται από το 2029 και μετά. Από το 2035 και μετά για όσες εταιρίες λειτουργούσαν εντός της Ε.Ε. θα έπρεπε το ανθρακικό αποτύπωμα στην παραγωγή τους να είναι μηδέν. Για ένα τυπικό εργοστάσιο παραγωγής τσιμέντου 1,5 εκατ. τόνων ετησίως οι επενδύσεις που συνεπάγεται μια τέτοια οδηγία θα μπορούσαν να φθάσουν έως και τα 500 εκατ. ευρώ. Για κάποια εργοστάσια λόγω παλαιότητας εκτός από τις βασικές επενδύσεις απανθρακοποίησης η οδηγία αυτή σημαίνει πρακτικά το κλείσιμο τους.
Όχι γιατί δεν θα μπορούσαν να οδηγήσουν στο επιθυμητό αποτέλεσμα αλλά γιατί το επιπλέον οργανικό κόστος (ενέργεια, φίλτρα, αλλαγές στο προιοντικό μίγμα κλπ) θα οδηγούσαν σε μη ανταγωνιστικό κόστος παραγωγής. Οι επιφυλάξεις που διατυπώθηκαν στην σύνοδο κορυφής την προηγούμενη Πέμπτη από την πλευρά της Γερμανίας με πιθανή αναθεώρηση του πλάνου και επέκταση της προθεσμίας ως το 2039 έστειλαν ένα μάλλον λανθασμένο μήνυμα στις αγορές αφού οι επενδυτές εξέλαβαν αυτή την πιθανή αλλαγή αφενός ως αδυναμία των εταιριών να προσαρμοστούν αφετέρου ως λόγο για να μην αναπροσαρμοστούν τα τιμολόγια με επιθετικότερο ρυθμό μετά το 2029.
Η ΤΙΤΑΝ εμφανίζεται συγκριτικά καλύτερα τοποθετημένη απέναντι στις αλλαγές. Ο βασικός λόγος είναι η γεωγραφική διαφοροποίηση, με σημαντική συνεισφορά EBITDA από τις ΗΠΑ, όπου δεν εφαρμόζεται ETS και η ζήτηση υποδομών παραμένει ισχυρή. Έτσι ο όμιλος περιορίζει την άμεση έκθεση στο ευρωπαϊκό κόστος άνθρακα για δύο μόνο γεωγραφικές ζώνες που αφορούν πρακτικά την Ελλάδα και την Βουλγαρία που αντιπροσωπεύουν περίπου το 20% των ενοποιημένων πωλήσεων.
Παράλληλα, η εταιρεία έχει ήδη προχωρήσει σε αύξηση χρήσης εναλλακτικών καυσίμων, βελτίωση ενεργειακής αποδοτικότητας, σαφή στρατηγική μείωσης CO₂ ανά τόνο προϊόντος ενώ κατέχει ισχυρό απόθεμα δικαιωμάτων εκπομπών ικανό να αντιμετωπίσει το πρόσθετο κόστος αγορών CO₂ που ενδεχομένως θα προκύψει μετά το 2030. Στα βιβλία της εταιρίας η αξία αυτών των αποθεμάτων δεν φαίνεται ωστόσο εκτιμήσεις της αγοράς υπολογίζουν την τρέχουσα αξία κοντά στα 300 εκατ. ευρώ.
Ως αποτέλεσμα, το πρόσθετο κόστος από το ETS είναι διαχειρίσιμο, ενώ οι απαιτούμενες επενδύσεις (capex) δεν αποτελούν ένα αιφνίδιο σοκ για τον ισολογισμό οποίος παραμένει σημαντικά υπομοχλευμένος (0,3x). Σε σχέση με τους μεγάλους ευρωπαϊκούς παίκτες η Holcim προηγείται σε τεχνολογία και scale, με έντονη στροφή σε λύσεις χαμηλού άνθρακα και materials beyond cement.
Διαθέτει το ισχυρότερο ESG profile, αλλά και υψηλότερες αποτιμήσεις. Η Heidelberg Materials είναι πιο εκτεθειμένη στην Ευρώπη, με υψηλότερη ευαισθησία στο ETS, αλλά επιθετική στρατηγική σε CCS.
Η ΤΙΤΑΝ τοποθετείται κάπου ενδιάμεσα: μικρότερη κλίμακα, αλλά σαφώς χαμηλότερη ευρωπαϊκή έκθεση και μεγαλύτερη ευελιξία, στοιχείο που μειώνει το ρίσκο αποτίμησης σε περιβάλλον αυξανόμενων τιμών άνθρακα. Σε όρους αποτίμησης, ο κλάδος διαπραγματεύεται με έντονη ευαισθησία στις παραδοχές για τις τιμές ETS. Ενδεικτικά μια αύξηση της τιμής CO₂ κατά €10/tn μπορεί να συμπιέσει EBITDA ευρωπαϊκών μονάδων κατά 3–5%. Η εταιρείες με μεγαλύτερη ευρωπαϊκή έκθεση εμφανίζουν δυσανάλογη επίπτωση στο EV/EBITDA.
Για την ΤΙΤΑΝ, η χαμηλότερη ευαισθησία στο ETS σημαίνει ότι το ενεδεχόμενο καθοδικής αναθεώρησης στην κερδοφορία είναι πολύ περιορισμένο ενώ υπάρχει περιθώριο σχετικού re-rating έναντι πιο εκτεθειμένων ανταγωνιστών καθώς το επενδυτικό προφίλ παραμένει πιο αμυντικό σε σενάρια αυστηροποίησης πολιτικής. Η απανθρακοποίηση και ο CBAM δεν αποτελούν απλώς ρυθμιστικό εμπόδιο, αλλά μηχανισμό αναδιάρθρωσης του κλάδου. Η ΤΙΤΑΝ, χάρη στη γεωγραφική της διάρθρωση και την προετοιμασία σε επίπεδο CO₂, συγκαταλέγεται στις εταιρίες που θα ηγηθούν της μετάβασης, με πιο ισορροπημένο ρίσκο–απόδοση σε σχέση με τους μεγάλους ευρωπαϊκούς ομίλους.
Άρα μάλλον πολύ χρηματιστηριακός θόρυβος για μια ελεγχόμενη έως και μακρινή αβεβαιότητα. Όπως και να έχει τα νεότερα θα τα μάθουμε το 2029. Μέχρι τότε η Ε.Ε μπορεί να έχει ξαναλλάξει γνώμη.
