Η πολυετής στρατηγική μετασχηματισμού σε σχεδόν καθαρό “play” μεταφορικών υποδομών, θέτει την ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στην νέα φάση του επενδυτικού της κύκλου και πλέον αποτυπώνεται τόσο στα μεγέθη, στις ταμειακές ροές όσο και στις αποτιμήσεις με τον Ισπανικό χρηματοοικονομικό όμιλο Santander να ξεκινά την κάλυψη της με τίτλο «Ένα κρυμμένο διαμάντι υποδομών μπαίνει στη φάση ωρίμανσης».
Ο ισπανικός οίκος ξεκινά την κάλυψη της μετοχής με σύσταση Outperform και τιμή-στόχο 49 ευρώ για το τέλος του 2026, που συνεπάγεται άνοδο άνω του 90% από τα τρέχοντα επίπεδα, εκτιμώντας ότι η αγορά εξακολουθεί να υποτιμά σε μεγάλο βαθμό την πραγματική αξία του χαρτοφυλακίου υποδομών του ομίλου.
Ο οίκος θεωρεί ότι η αγορά υποτιμά σημαντικά το χαρτοφυλάκιο υποδομών της εταιρείας, παρά τη θετική πορεία της μετοχής τα τελευταία χρόνια.
Σύμφωνα με την ανάλυσή του η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ μετασχηματίζεται σε σχεδόν “pure-play” εταιρεία μεταφορικών υποδομών, μετά την πώληση της Terna Energy και την ταχεία ενίσχυση του χαρτοφυλακίου παραχωρήσεων. Κεντρικός πυλώνας της επενδυτικής περίπτωσης είναι το νεανικό και μακράς διάρκειας χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων, το οποίο διαχειρίζεται περίπου 85% της κυκλοφορίας στους ελληνικούς αυτοκινητοδρόμους με διόδια και αντιστοιχεί σε περίπου 75% της εύλογης αξίας (EV) του ομίλου.
Μάλιστα στο bull case σενάριο, η αποτίμηση μπορεί να φτάσει τα 62 ευρώ, ενώ ακόμη και στο bear case η τιμή διαμορφώνεται στα 30 ευρώ, πάνω από τα τρέχοντα επίπεδα, στοιχείο που οδηγεί τη Santander στο συμπέρασμα ότι το προφίλ κινδύνου-απόδοσης της μετοχής έχει έντονα θετική κλίση.
Το report καταγράφει για πρώτη φορά τις πραγματικές αποτιμήσεις των assets του ομίλου ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, όπως αυτές προκύπτουν από τη σύγκριση με ομοειδή projects παραχωρήσεων σε ευρωπαϊκό επίπεδο.
Από την ανάλυση γίνεται σαφές ότι οι αποτιμήσεις των assets της εισηγμένης εκτοξεύθηκαν μετά την έναρξη λειτουργίας της Εγνατίας Οδού, ενώ η Santander δεν συμπεριλαμβάνει στην ανάλυσή της την επίδραση του ΒΟΑΚ.
Αντίστοιχα, η αποτίμηση που παρέχει για το IRC είναι χαμηλή, περιλαμβάνοντας μόνο το Equity του έργου.
Οι αποτιμήσεις με την συμπερίληψη του ΒΟΑΚ και του IRC εν συνόλω μπορούν να κινηθούν σε ακόμη υψηλότερα επίπεδα, ενώ πρέπει να σημειωθεί ότι η μετοχή της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι η μοναδική ελληνικού ομίλου που καλύπτει η Santander.
Παράλληλα, σε συνέχεια των υψηλών περιθωρίων κέρδους της κατασκευαστικής δραστηριότητας, η Santander δίνει αποτίμηση για τον τομέα της κατασκευής που κινείται στο πάνω εύρος .
Οι βασικοί άξονες που στηρίζουν τη θετική άποψη του Ισπανικού οίκου είναι οι εξής:
1) Παραχωρήσεις αυτοκινητοδρόμων:
Ένα χαρτοφυλάκιο με προοπτική διπλασιασμού του EBITDA έως το 2030 και των μερισμάτων έως το 2031, παρουσιάζοντας έντονα ανοδική καμπύλη αξίας έως το 2032. Αξιοποιώντας το τρίτο κύμα ιδιωτικοποιήσεων αυτοκινητοδρόμων στην Ελλάδα, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έχει συγκροτήσει σε σύντομο χρονικό διάστημα ένα ισχυρό χαρτοφυλάκιο παραχωρήσεων που διαχειρίζεται περίπου 85% της συνολικής κυκλοφορίας στους ελληνικούς αυτοκινητοδρόμους με διόδια και αντιπροσωπεύει περίπου 75% της εύλογης αξίας του ομίλου. Το χαρτοφυλάκιο έχει μέση σταθμισμένη διάρκεια άνω των 27 ετών και περιλαμβάνει τέσσερις ώριμους αυτοκινητοδρόμους με αποδεδειγμένο ιστορικό κυκλοφορίας (Αττική Οδός, Νέα Οδός, Κεντρική Οδός, Ολυμπία Οδός), έναν αυτοκινητόδρομο σε φάση αναβάθμισης (Εγνατία Οδός) και δύο έργα greenfield στη Βόρεια Κρήτη. Η ανάλυσή δείχνει ότι το EBITDA του χαρτοφυλακίου μπορεί σχεδόν να διπλασιαστεί έως το 2030 και τα μερίσματα να ακολουθήσουν ένα έτος αργότερα.
2) Λοιπές παραχωρήσεις – Αεροδρόμιο Καστελίου:
Πέραν των αυτοκινητοδρόμων, σημαντική αξία αποδίδεται στο νέο Αεροδρόμιο Καστελίου στην Κρήτη (συμμετοχή ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ 32,46%). Με δυναμικότητα περίπου 17 εκατ. επιβατών, χαμηλές μελλοντικές κεφαλαιακές ανάγκες, μακρά διάρκεια παραχώρησης (έως το 2055) και ισχυρό ισολογισμό, το αεροδρόμιο αναμένεται να προσφέρει υψηλές και αυξανόμενες μερισματικές ροές και έντονα ανοδική καμπύλη αξίας έως το 2036.
3) Ισολογισμός: Ταχεία απομόχλευση μπροστά, καθώς τα μερίσματα από παραχωρήσεις ύψους €200–300 εκατ. ετησίως βρίσκονται προ των πυλών
Με μια πρώτη ματιά, η μόχλευση της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ (μετρούμενη ως λόγος καθαρού δανεισμού προς EBITDA σε ενοποιημένη βάση) μπορεί να φαίνεται υψηλή, καθώς εκτιμάται ότι στο τέλος του 2025 θα διαμορφωθεί σε επίπεδα άνω των 7x. Ωστόσο, αυτή η προσέγγιση παραβλέπει δύο ιδιαίτερα κρίσιμους παράγοντες. Πρώτον, η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ έχει μόλις ενσωματώσει στο χαρτοφυλάκιό της την Αττική Οδό (το δ’ τρίμηνο του 2024) και την Εγνατία Οδό (το δ’ τρίμηνο του 2025), τα δύο σημαντικότερα περιουσιακά στοιχεία στη μεθοδολογία αποτίμησης SOTP του ομίλου, τα οποία από κοινού αντιστοιχούν σε περίπου 63% της εύλογης αξίας (EV) της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ. Πρόκειται για assets με σημαντικό δυναμικό δημιουργίας αξίας σε μεσο- και μακροπρόθεσμο ορίζοντα.
Δεύτερον, η συντριπτική πλειονότητα του ενοποιημένου καθαρού δανεισμού της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ (περίπου 98%) αφορά non-recourse δανεισμό, ενώ ο καθαρός δανεισμός σε επίπεδο μητρικής παραμένει περιορισμένος. Στο τέλος του 2025 εκτιμάται ότι ο εταιρικός καθαρός δανεισμός θα διαμορφωθεί μόλις στα €296 εκατ., παρά την επένδυση €0,4 δισ. σε ίδια κεφάλαια για την Εγνατία Οδό στο δ’ τρίμηνο του 2025. Ακόμη πιο σημαντικό είναι το γεγονός ότι εφόσον δεν προστεθεί κάποια νέα σημαντική παραχώρηση ή δεν υιοθετηθεί μια πιο επιθετική πολιτική μερισμάτων, ο εταιρικός ισολογισμός της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αναμένεται να προσεγγίσει καθαρή ταμειακή θέση έως το 2030 (εκτιμούμε καθαρό δανεισμό μόλις €26 εκατ.) και να φτάσει σε ισχυρή καθαρή ταμειακή θέση περίπου €1,2 δισ. έως το 2035.
Ο βασικός μοχλός αυτής της εξέλιξης είναι η ταχέως αυξανόμενη ροή μερισμάτων που αναμένεται να εισπράττει η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ από το χαρτοφυλάκιο υποδομών της: από περίπου €33 εκατ. το 2024, σε σχεδόν €150 εκατ. το 2030, και σε άνω των €300 εκατ. ετησίως έως το 2035.
Λαμβάνοντας υπόψη τα παραπάνω, και δεδομένου ότι η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ αποτελεί τον μεγαλύτερο ολοκληρωμένο developer παραχωρήσεων στη χώρα, η Santanter θεωρεί ότι η ΓΕΚΤΕΡΝΑ βρίσκεται σε προνομιακή θέση για να εξασφαλίσει νέες ευκαιρίες παραχωρήσεων στην Ελλάδα, καθώς η κυβέρνηση συνεχίζει να προωθεί το πρόγραμμα ΣΔΙΤ και ιδιωτικοποιήσεων στο πλαίσιο της στρατηγικής μείωσης του δημοσιονομικού ελλείμματος. Η διοίκηση της εταιρείας εκτιμά το βραχυπρόθεσμο pipeline έργων σε €8–10 δισ.
4) Ιδιαίτερα ελκυστικό προφίλ κινδύνου–απόδοσης
Σύμφωνα με την ανάλυσή, η τρέχουσα τιμή της μετοχής αποδίδει αρνητική αξία στο ιδιαίτερα ελκυστικό χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ. Υποθέτοντας ότι η αποτίμησή για τα μικρότερα περιουσιακά στοιχεία (κατασκευές, Αεροδρόμιο Καστελίου, λοιπές παραχωρήσεις και συμβατική ενέργεια) είναι εύλογη, καταλήγουμε στο συμπέρασμα ότι η αγορά αποτιμά τους αυτοκινητοδρόμους με αρνητική καθαρή αξία. Αυτό έρχεται σε πλήρη αντίθεση τόσο με:
- τα €1,4 δισ. ιδίων κεφαλαίων που έχει επενδύσει η ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ στις συγκεκριμένες παραχωρήσεις (εκτίμηση τέλους 2025), όσο και με
- την εκτίμηση εύλογης αξίας, η οποία ανέρχεται σε περίπου €2,5 δισ.
Ενδεικτικά, το ποσό αυτό είναι σχεδόν ίσο με τη σημερινή χρηματιστηριακή αξία της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, γεγονός που υποδηλώνει ότι η αγορά αποδίδει ελάχιστη έως μηδενική αξία στα υπόλοιπα περιουσιακά στοιχεία του ομίλου, όπως το Αεροδρόμιο Καστελίου και ο ιδιαίτερα κερδοφόρος κατασκευαστικός κλάδος, τα οποία αποτιμώνται σε άνω των €2 δισ. συνολικά (ή πάνω από €20 ανά μετοχή).
Με άλλα λόγια, η αγορά εφαρμόζει ιδιαίτερα χαμηλούς πολλαπλασιαστές EV/EBITDA στους αυτοκινητοδρόμους της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ (περίπου 7x–10x), επίπεδα που θα δικαιολογούνταν μόνο εάν επρόκειτο για ώριμο ή μη αναπτυσσόμενο χαρτοφυλάκιο. Αντίθετα, θεωρούμε ότι το χαρτοφυλάκιο αυτοκινητοδρόμων της ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ είναι μακράς διάρκειας, με σημαντικές προοπτικές αύξησης κερδών και ελεύθερων ταμειακών ροών, γεγονός που δικαιολογεί πολλαπλασιαστές της τάξης των 14x EV/EBITDA.
Η εκτίμηση αυτή ισχύει ιδίως για την Αττική Οδό και την Εγνατία Οδό, των οποίων οι συμβάσεις λήγουν το 2049 και το 2059 αντίστοιχα και για τις οποίες εκτιμάται αύξηση EBITDA άνω του 30% και αύξηση ελεύθερων ταμειακών ροών άνω του 80% την περίοδο 2026–2031
