Η κλιματική αλλαγή δεν αποτελεί πλέον ένα στενό περιβαλλοντικό ζήτημα· έχει μετατραπεί σε έναν κρίσιμο παράγοντα κινδύνου και ταυτόχρονα ευκαιρία για την παγκόσμια οικονομία, διαμορφώνοντας εκ νέου το τοπίο της βιώσιμης ανάπτυξης. Ως αποτέλεσμα, η ζήτηση για διαφάνεια και εις βάθος πληροφόρηση έχει εκτοξευθεί, με τους θεσμικούς επενδυτές να χρησιμοποιούν τα κριτήρια ESG (Environmental, Social, Governance) ως κεντρικό εργαλείο για το φιλτράρισμα και την αξιολόγηση των δυνητικών τους επενδύσεων. Η επένδυση ESG αποτελεί πλέον την κυρίαρχη τάση στη χρηματοοικονομική αγορά, με τα υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία να καταγράφουν ιστορικό άλμα, ξεπερνώντας τα $40 τρισεκατομμύρια παγκοσμίως το 2022.
Η Ευρώπη αποτελεί τον κυριότερο πόλο έλξης για τα ESG κεφάλαια, κατέχοντας την μερίδα του λέοντος στη συγκέντρωση των βιώσιμων επενδύσεων. Τα υπό διαχείριση ESG κεφάλαια αναμένεται να αγγίξουν το εντυπωσιακό ποσό των €9 τρισεκατομμυρίων έως το τέλος του 2025, καταλαμβάνοντας έτσι πάνω από το 50% του συνόλου των αμοιβαίων κεφαλαίων στη Γηραιά Ήπειρο.
Ωστόσο, ακόμη και στο «πράσινο» περιβάλλον των ESG, οι κλασικές παθογένειες της αγοράς παραμένουν. Μία από τις πλέον αθέμιτες πρακτικές που παρατηρείται είναι το «Portfolio Pumping», μια κλασική αλλά συχνά ''αόρατη'' μορφή χειραγώγησης των αγορών, που στόχο έχει την τεχνητή διόγκωση της απόδοσης ενός χαρτοφυλακίου. Πώς λειτουργεί; Ουσιαστικά, ο διαχειριστής κεφαλαίου αγοράζει μετοχές που ήδη κατέχει, συνήθως κατά τις τελευταίες ημέρες ενός τριμήνου ή ενός έτους, σε μια τιμή που είναι υψηλότερη από την πραγματική. Αυτή η πράξη αυξάνει την Καθαρή Αξία Ενεργητικού (NAV), επιτρέποντας στον διαχειριστή να παρουσιάσει μια φαινομενικά βελτιωμένη απόδοση στο τέλος της περιόδου. Το κίνητρο είναι καθαρά οικονομικό: μια ενισχυμένη απόδοση λειτουργεί ως «μαγνήτης» νέων κεφαλαίων, αυξάνοντας τις αμοιβές διαχείρισης.
Ενώ το φαινόμενο αυτό είναι καλά τεκμηριωμένο στα συμβατικά αμοιβαία κεφάλαια – με τις στρεβλώσεις των χαρτοφυλακίων να είναι εντονότερες στο τέλος του έτους – δεν υπήρχε μέχρι σήμερα αντίστοιχη διερεύνηση για τα ESG αμοιβαία κεφάλαια. Η πρόσφατη μελέτη των Παπαθανασίου Σπ., Καινούργιου Δ. και Κουτσοκώστα Δρ. έρχεται να καλύψει αυτό το κενό, διερευνώντας συστηματικά, για πρώτη φορά, τις πρακτικές τεχνητής διόγκωσης της αξίας χαρτοφυλακίου των διαχειριστών ESG κεφαλαίων.
Η έρευνα εστίασε στην περίοδο 2010-2022, αναλύοντας τις αποδόσεις ESG κεφαλαίων σε τρεις κορυφαίες ευρωπαϊκές αγορές βιώσιμων επενδύσεων: το Ηνωμένο Βασίλειο, τη Γαλλία και τη Γερμανία. Οι χώρες αυτές επιλέχθηκαν όχι μόνο λόγω του μεγέθους των υπό διαχείριση κεφαλαίων τους, αλλά και επειδή ήταν οι πρώτες που κατέστησαν υποχρεωτική τη γνωστοποίηση κλιματικών δεδομένων για τις εισηγμένες εταιρείες. Μέσω εξελιγμένων οικονομετρικών μοντέλων, οι ερευνητές αναζήτησαν ενδείξεις χειραγώγησης, συγκρίνοντας παράλληλα τα ESG αμοιβαία κεφάλαια με αντίστοιχα συμβατικά. Επίσης, τέθηκε υπό εξέταση ο καταλυτικός ρόλος της πανδημίας COVID-19 στη διαμόρφωση αυτών των στρατηγικών χειραγώγησης της αγοράς. Τέλος, αναδεικνύονται τα χαρακτηριστικά των αμοιβαίων κεφαλαίων που είναι περισσότερο επιρρεπή σε τέτοιου είδους τακτικές, με στόχο να πληροφορηθούν οι επενδυτές για τα κεφάλαια που διογκώνουν σκοπίμως τις τιμές των τίτλων των χαρτοφυλακίων που κατέχουν.
Τα ευρήματα είναι άκρως ενδιαφέροντα και αναδεικνύουν μια διαφορετική συμπεριφορά μεταξύ των ευρωπαϊκών κεφαλαιαγορών. Οι τιμές της καθαρής αξίας ενεργητικού των αμοιβαίων κεφαλαίων στο Ηνωμένο Βασίλειο παρουσιάζουν εξαιρετικά μη φυσιολογικές αυξήσεις στο τέλος των τριμήνων, με τις εντονότερες στρεβλώσεις να παρατηρούνται στο τέλος του έτους. Ωστόσο, σε σύγκριση με τους διαχειριστές συμβατικών κεφαλαίων, οι ESG διαχειριστές του Ηνωμένου Βασιλείου τείνουν να διογκώνουν τις αποδόσεις των χαρτοφυλακίων τους σε μικρότερο βαθμό. Αντιθέτως, τα αποτελέσματα δείχνουν ότι τα γερμανικά και γαλλικά αμοιβαία κεφάλαια δεν καταγράφουν ενδείξεις αντίστοιχης χειραγώγησης. Όσον αφορά την περίοδο της κρίσης, η πανδημία COVID-19 λειτούργησε ως επιταχυντής: αύξησε σημαντικά την τάση των διαχειριστών να προχωρούν σε τεχνητή ενίσχυση της απόδοσης των χαρτοφυλακίων.
Επιπλέον, η ανάλυση έριξε φως στα χαρακτηριστικά των αμοιβαίων κεφαλαίων που είναι πιο επιρρεπή στη χειραγώγηση: τα αμοιβαία κεφάλαια με τις χειρότερες επιδόσεις («loser funds») είναι εκείνα που επιδίδονται σε εντονότερο «φούσκωμα χαρτοφυλακίου», πιθανότατα σε μια απέλπιδα προσπάθεια να βελτιώσουν την εικόνα τους. Είναι ενδεικτικό ότι η ποιότητα της Διακυβέρνησης λειτουργεί ως αντίδοτο: η χειραγώγηση σχετίζεται αρνητικά με το κόστος διαχείρισης (expense ratio) και την ESG βαθμολόγηση (ESG rating), υποδηλώνοντας πως τα αμοιβαία κεφάλαια με υψηλότερη διαφάνεια είναι λιγότερο επιρρεπή σε αθέμιτες πρακτικές.
Τα συμπεράσματα της έρευνας παρέχουν καθοριστική πληροφόρηση στην επενδυτική κοινότητα. Πρώτον, τα ESG αμοιβαία κεφάλαια με έδρα τη Γερμανία και τη Γαλλία φαίνεται να τηρούν τις ρυθμιστικές επιταγές, προσφέροντας στους επενδυτές τη δυνατότητα να αντλήσουν χρησιμότητα από τη χρηματοοικονομική τους διαφάνεια και την επιχειρηματική τους ακεραιότητα. Δεύτερον, η ισχυρή εμπλοκή των βρετανικών ESG κεφαλαίων στη χειραγώγηση των τιμών υποδεικνύει την ανάγκη για άμεση ενίσχυση της εποπτείας για τη διασφάλιση της ομαλής λειτουργίας της αγοράς. Τέλος, οι επενδυτές οφείλουν να γνωρίζουν πως, όταν η καθαρή αξία του ενεργητικού αποκλίνει από την πραγματική της αξία, ορισμένοι επενδυτές είναι πιθανό να επωφεληθούν εις βάρος άλλων, ανάλογα με τον χρόνο εισόδου τους στο αμοιβαίο κεφάλαιο και της εξόδου τους από αυτό.
Εν κατακλείδι, η άνοδος των ESG επενδύσεων αποτελεί αναπόφευκτη εξέλιξη για τη βιωσιμότητα, αλλά απαιτεί επενδυτική οξυδέρκεια: Η μετάβαση στο «πράσινο» δεν μπορεί να λειτουργήσει ως άλλοθι για θολές πρακτικές. Οι επενδυτές που εστιάζουν στην ποιότητα της εταιρικής διακυβέρνησης και την ακεραιότητα των πρακτικών, προστατεύουν τα κεφάλαιά τους και διασφαλίζουν την πραγματική, ηθική αξία της επένδυσής τους. Για να προστατευτούν από τεχνητές στρεβλώσεις, οι επενδυτές καλό είναι να δίνουν ιδιαίτερη βαρύτητα στην ποιότητα της εταιρικής διακυβέρνησης των αμοιβαίων κεφαλαίων, να εξετάζουν προσεκτικά το επίπεδο διαφάνειας στις περιοδικές αναφορές και να συγκρίνουν συνεχώς τις αποδόσεις με αντίστοιχα benchmarks (δείκτες αναφοράς).
Παράλληλα, η αξιολόγηση του ESG rating, η ανάλυση του κόστους διαχείρισης (expense ratio) και η παρακολούθηση ασυνήθιστων αυξήσεων της Καθαρής Αξίας Ενεργητικού (NAV), στο τέλος των τριμήνων αποτελούν απλές αλλά κρίσιμες κινήσεις που μειώνουν τον κίνδυνο χειραγώγησης. Με στρατηγική ενημέρωση και συστηματική έρευνα, ο επενδυτής μπορεί να ξεχωρίσει τις πραγματικά βιώσιμες επιλογές από τις «πράσινες οφθαλμαπάτες».
* Ο Σπύρος Παπαθανασίου είναι Αναπληρωτής Καθηγητής Χρηματοοικονομικής, Τμήμα Οικονομικών Επιστημών, Εθνικό και Καποδιστριακό Πανεπιστήμιο Αθηνών.
*Ο Δρόσος Κουτσoκώστας είναι Μεταδιδακτορικός Ερευνητής, Τμήμα Οικονομικών Επιστημών, Εθνικό και Καποδιστριακό Πανεπιστήμιο Αθηνών.
