Μετά τη χρηματοπιστωτική κρίση του 2008, το Κογκρέσο ψήφισε το 2010 τη νομοθεσία Dodd-Frank αναγκάζοντας τις τράπεζες να διακρατούν περισσότερα κεφάλαια έναντι επικίνδυνων εμπορικών δανείων.
To Dodd – Frank όμως έκανε και κάτι άλλο: κατεύθυνε ένα σημαντικό κομμάτι του εταιρικού δανεισμού στα χέρια εταιρειών ιδιωτικών κεφαλαίων διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων που επενδύουν κυρίως σε εναλλακτικά περιουσιακά στοιχεία, όπως η Apollo Global Management, η Blackstone Group, η Ares Management, η KKR κ.α.
Το αποτέλεσμα ήταν να έχουμε σήμερα μια ιδιωτική πιστωτική βιομηχανία αξίας 1,7 τρισ. δολαρίων.
Όμως καθώς το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα ταλαντεύεται από τις δρακόντειες και αβέβαιες δασμολογικές και δημοσιονομικές πολιτικές της δεύτερης κυβέρνησης Τραμπ, αυτή η αγορά αποτελεί μια νέα πηγή κινδύνου. Βλέπετε, ναι μεν δεν έχουμε δει κύκλο αθέτησης πληρωμών από το 2008 και μετά, αλλά αυτή είναι μια μη δοκιμασμένη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων σε ένα ιδιαίτερα ασταθές περιβάλλον, όπως είναι αυτό που διανύουμε.
Για την ακρίβεια η ιδιωτική πίστωση είναι ο πιο επικίνδυνος τύπος εταιρικού δανεισμού που παρέχεται αυτή τη στιγμή και ο λόγος είναι ότι οι εταιρείες που χρηματοδοτούνται μέσω ιδιωτικής πίστωσης είναι ως επί το πλείστον υπερχρεωμένες και μικρές, κάτι που τις καθιστά εύθραυστες απέναντι στους κινδύνους.
Πρόκειται επίσης για μια σχετικά αδιαφανή αγορά. Σε μια εργασία του 2024 με τίτλο «Οι πιστωτικές αγορές σκοτεινιάζουν», οι καθηγητές Jared Ellias του Πανεπιστημίου Harvard και Elisabeth de Fontenay του Πανεπιστημίου Duke γράφουν ότι το «καθοριστικό χαρακτηριστικό της ιδιωτικής πίστης είναι η σχεδόν πλήρης απουσία πραγματικά αξιόπιστων και ολοκληρωμένων δεδομένων, τόσο για την αγορά συνολικά όσο και για τα μεμονωμένα δάνεια που χορηγούνται από ιδιωτικά πιστωτικά κεφάλαια».
Επιπλέον οι εταιρείες που αξιοποιούν αυτά τα κεφάλαια, πληρώνουν υψηλότερα επιτόκια από ό,τι θα πληρώναν για μοχλευμένα δάνεια ή ομόλογα υψηλής απόδοσης που έχουν εκδοθεί από τράπεζες. Έχουν λοιπόν αυξημένο χρηματοδοτικό κόστος.
Βέβαια σε συνθήκες οικονομικής άνθησης όπως εκείνες της τελευταίας δεκαετίας, όλα αυτά είναι «ψιλά γράμματα». Οι υψηλές αποδόσεις και τα χαμηλά ποσοστά αθέτησης πληρωμών της ιδιωτικής πίστης έχουν καταστήσει αυτή την κατηγορία περιουσιακών στοιχείων εξαιρετικά δημοφιλή σε ιδρύματα όπως τα συνταξιοδοτικά ταμεία, οι ασφαλιστικές εταιρείες και τα κρατικά επενδυτικά ταμεία.
Οι εταιρείες δε ιδιωτικών επενδυτικών κεφαλαίων έχουν αγοράσει ή αποκτήσει μερίδια σε ασφαλιστικές εταιρείες για να διαχειρίζονται τα χαρτοφυλάκια σταθερού εισοδήματος και «κυνηγούν» τους ιδιώτες επενδυτές μέσω χρηματιστηριακών διαπραγματεύσιμων αμοιβαίων κεφαλαίων μεταξύ άλλων μέσων.
Ωστόσο, πολλοί αναλυτές εκτιμούν ότι η συγκεκριμένη κατηγορία περιουσιακών στοιχείων έχει φτάσει στο αποκορύφωμά της. Πέρυσι, ο άμεσος δανεισμός έφτασε σε ένα ρεκόρ έκδοσης 145 δισ. δολαρίων, αυξημένος κατά 79% από το 2023, σύμφωνα με την Fitch Ratings, η οποία προβλέπει επιδείνωση της πίστωσης φέτος «εν μέσω δασμών και αστάθειας πολιτικής».
Μέσα σε αυτό το περιβάλλον οι αναλυτές περιμένουν εφεξής ολοένα και «περισσότερα παραδείγματα έντονα λανθασμένων ή παραπλανητικών αποτιμήσεων ιδιωτικών εταιρειών», καθώς και «μεγαλύτερη συχνότητα εταιρικής απάτης», δεδομένου ότι η αγορά αυτή είναι υπόχρεη εξ ορισμού σε λιγότερο έλεγχο και εποπτεία.
BDCs και REITs
Παρά την έλλειψη διαφάνειας, εντούτοις η ιδιωτική πίστη συμμετέχει στις δημόσιες αγορές μέσω κάποιων «παραθύρων»: Οι μετοχές εταιρειών ανάπτυξης επιχειρήσεων-ΒDC- που είναι παρόμοιες με τα επενδυτικά trusts ακινήτων και που διατίθενται στην αγορά σε ιδιώτες επενδυτές, είναι ένα από αυτά.
Αν προσέξει δε κανείς την πορεία τους στο χρηματιστηριακό ταμπλό, θα παρατηρήσει ότι φέτος έχουν μεγάλο volatility,σημείωσαν μεγάλη πτώση στην διόρθωση της αγοράς τον Απρίλιο μετά τις εξαγγελίες των δασμών από τον Τραμπ, ενώ ακόμα και τώρα που έχουν πάρει ένα μέρος των απωλειών τους πίσω, υποαποδίδουν σημαντικά σε σχέση με την υπόλοιπη αγορά.
Οι μετοχές των BDCs**- εταιρείες Ανάπτυξης Επιχειρήσεων- όπως και εκείνες των REITs*, «αισθάνονται» εγγενώς τον πόνο ή την ευφορία των αγορών, πριν από τους ομολόγους τους και υπέστησαν μεγάλες απώλειες σε όλες τις περιόδους αύξησης του volatility της αγοράς, συμπεριλαμβανομένων των πρώτων μηνών της πανδημίας.
Αυτός είναι ο λόγος που πολλές μετοχές BDC κορυφαίων ιδιωτικών εταιρειών πιστώσεων διαπραγματεύονται με έκπτωση έως και 30% της καθαρής αξίας του ενεργητικού τους φέτος, ενώ και πολλές μετοχές μεγάλων εταιρειών ιδιωτικών κεφαλαίων υποαποδίδουν σημαντικά.
Για παράδειγμα, αμέσως μετά την εξαγγελία της δασμολογικής πολιτικής από τον Ντόναλτ Τραμπ, η Apollo υποχώρησε κατά 25% από την αρχή του έτους, η Ares κατά 20% και η Blackstone κατά 27%, ενώ ο S&P 500 υποχώρησε μόνο κατά 10%. Αν και οι μετοχές αυτές έχουν έκτοτε μειώσει τις απώλειες, εντούτοις εξακολουθούν να υστερούν της αγοράς με μεγάλη διαφορά.
Εξέλιξη λογική αν σκεφτεί κανείς ότι αυτή τη στιγμή η αγορά προβλέπει αθέτηση πληρωμών ύψους 20%. Εάν συμβεί αυτό, μία στις πέντε επενδύσεις ιδιωτικών κεφαλαίων θα μηδενίσει και η απόδοση των ιδιωτικών κεφαλαίων θα είναι αρνητική.
Aκόμα χειρότερη η εικόνα σε εκπροσώπους REITs όπως οι Park Hotels & Resorts PK Pebblebrook Hotel Trust, Apple Hospitality REIT, που παραμένουν πέριξ του 21% πιο χαμηλά από τις αρχές του έτους, ενώ οι Healthpeak Properties, Kilroy Realty και Federal Realty Investment Trust FRT σημειώνουν πτώση από 10%-13% από τις αρχές του έτους.
Ο πονοκέφαλος των PIKs
Μια άλλη ανησυχία είναι το επίπεδο των τόκων σε είδος που καταβάλλονται στα βιβλία πολλών ιδιωτών δανειστών. Όταν ένας δανειολήπτης δεν μπορεί να πραγματοποιήσει όλες τις πληρωμές τόκων του, το ποσό των μη καταβληθέντων τόκων προστίθεται στο συνολικό χρέος της εταιρείας (PIK flip).
Πέρυσι, αρκετές BDCs εμφάνισαν περισσότερο από το 10% των εσόδων από τόκους να προέρχονται από PIKs, σύμφωνα με την Moody's Ratings. Πρόκειται για πρόσφατη αύξηση από τα χαμηλότερα μονοψήφια ποσοστά για τους κορυφαίους δανειστές, σύμφωνα με την Adams Street Partners, μια εταιρεία διαχείρισης 62 δις δολαρίων που επικεντρώνεται αποκλειστικά σε ιδιωτικά κεφάλαια και ιδιωτικές πιστώσεις .
Πέντε από τα BDC της Blue Owl Capital μπήκαν στη λίστα της Moody's, με τα έσοδα από τόκους PIK της Blue Owl Technology Corp να αντιστοιχούν σχεδόν στο 25% των εσόδων από επενδύσεις. Τα BDCs των Goldman Sachs και Ares Capital έχουν ξεπεράσει επίσης το ποσοστό των 10% των εσόδων από τόκους PIKs.
Ο αντίλογος εδώ είναι ότι δεν συνδέονται τα PIKs σε όλες τις περιπτώσεις με άγχος, καθώς πολλοί δανειολήπτες έχουν μέσα στην κεφαλαιακή δομή σκόπιμα PIK εκ των προτέρων. Αυτό μπορεί να περιλαμβάνει την επιλογή ανταλλαγής μιας πληρωμής μετρητών με περισσότερο χρέος. Εάν ο δανειολήπτης επιλέξει αυτή την επιλογή, τότε ο δανειστής λαμβάνει πρόσθετο εισόδημα.
Ωστόσο, τα στοιχεία του πρώτου τριμήνου δεν είναι ενθαρρυντικά για όλους τους ιδιώτες δανειστές. Το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο ανέφερε ότι περισσότερο από το 40% των ιδιωτών δανειοληπτών είχαν αρνητική ταμειακή ροή στο τέλος του περασμένου έτους, «παρατείνοντας την εξάρτησή τους από διατάξεις πληρωμής σε είδος, τροποποιήσεις και παρατάσεις αναδιαρθρώσεων». Και αυτό πριν οι δασμολογικοί πόλεμοι αναστατώσουν τις αγορές.
Αν και μέχρι στιγμής δεν έχει υπάρξει ουσιαστική αύξηση στις αθετήσεις πληρωμών στον ιδιωτικό τομέα, εντούτοις υπάρχουν πολλά προειδοποιητικά σημάδια και οι αυξήσεις των PIKs είναι σίγουρα ένα από αυτά.
Άλλα σημάδια περιλαμβάνουν ανταλλαγές χρέους με μετοχές, αλλά και λεπτομέρειες που δεν μπορούμε να δούμε πολλές φορές στα ΒDCs, όπως για παράδειγμα ποια είναι η κάλυψη τόκων για την εταιρεία; Καλύπτει το EBITDA τους τόκους; Ποια είναι η αναλογία δανείου προς αξία, δηλαδή πόσο χρέος έναντι της συνολικής επιχειρηματικής αξίας; Τι συμβαίνει με τα έσοδα και τα EBITDA στις υποκείμενες εταιρείες; Αυτά είναι πράγματα στα οποία οι επενδυτές θα πρέπει να δώσουν μεγάλη προσοχή.
Μερικά από αυτά τα προβλήματα έχουν συσσωρευτεί από τότε που τα επιτόκια άρχισαν να αυξάνονται το 2022. Όταν τα επιτόκια αυξήθηκαν, είδαμε πληρωμές τόκων να αυξάνονται πάνω από την ταμειακή ροή των εταιρειών.
Τώρα, αν και επιστρέφουμε σε περιβάλλον μείωσης επιτοκίων, πολλές εταιρείες έχουν προβλήματα απόδοσης λόγω της αβεβαιότητας που υπάρχει από τις εμπορικές και δημοσιονομικές πολιτικές του Ντόναλτ Τραμπ.
Επιπλέον, η φετινή επιβράδυνση στις αγορές συγχωνεύσεων και εξαγορών και αρχικών δημόσιων εγγραφών -IPO- έχει προστεθεί στα δεινά της αγοράς.
Μέσα από αυτό πρίσμα γίνεται κατανοητό ότι ένα σενάριο υψηλότερου πληθωρισμού και επιτόκιων λόγω της εμπορικής πολιτικής των ΗΠΑ θα μπορούσε να οδηγήσει σε υψηλότερες αθετήσεις πληρωμών από τις εταιρείες που οι ελεύθερες ταμειακές ροές βρίσκονται ήδη υπό πίεση.
Τα υψηλά επίπεδα ενδιαφέροντος για τα PIKs υποδεικνύουν επίσης μια άλλη ανησυχία: την πιθανή άνοδο των λεγόμενων εταιρειών «ζόμπι» μεταξύ των ιδιωτών δανειοληπτών που αντί να αναδιαρθρώσουν το χρέος τους και να προχωρήσουν, έχουν το κίνητρο και τη δυνατότητα να μην μειώσουν τα δάνειά τους.
Αυτή είναι μια αλλαγή από τη διαδικασία πτώχευσης και αναδιάρθρωσης που περιβάλλει τα μοχλευμένα δάνεια και την πίστωση υψηλής απόδοσης.
Οι πιστωτές βέβαια μπορεί να αναλάβουν τον έλεγχο εταιρειών που βρίσκονται σε πτώχευση, χωρίς να γίνει μεγάλος «θόρυβος» όπως συνέβη με την Pluralsight, μια εταιρεία χαρτοφυλακίου ιδιωτικών κεφαλαίων της οποίας οι δανειολήπτες την κατέχουν πλέον. Ένας από αυτούς τους δανειολήπτες είναι η Blue Owl, η οποία κατέγραψε ένα PIK της εταιρείας σε πρόσφατη κατάθεση τίτλων για ένα από τα BDC της.
Ένας τεράστιος ιστός μιας σκοτεινής αγοράς
Εκτός από τη σχετικά μικρή αγορά BDC , η έκταση αυτών των προβλημάτων είναι ουσιαστικά άγνωστη σε τρίτους. Βλέπετε, είναι πραγματικά δύσκολο να παρατηρήσει κανείς την επιδείνωση της πιστωτικής ποιότητας, επειδή πρόκειται για μια αγορά με ελάχιστη ορατότητα όπως παρατηρεί η Amanda Fischer, πρώην επικεφαλής του προσωπικού του προέδρου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς Gary Gensler.
Κάποια στιγμή υπήρξε πρόταση για έναν Κανόνα ιδιωτικών κεφαλαίων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοραάς –SEC- ο οποίος θα παρείχε μεγαλύτερη διαφάνεια στους επενδυτές, συμπεριλαμβανομένων τριμηνιαίων καταστάσεων, ετήσιων ελέγχων και διαφάνειας σχετικά με τις συγκρούσεις συμφερόντων.
Ο κλάδος των ιδιωτικών κεφαλαίων όμως μήνυσε την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς σχετικά με τον προτεινόμενο κανόνα, υποστηρίζοντας ότι τα εν λόγω κεφάλαια προσέφεραν ήδη επαρκή γνωστοποίηση. Έτσι ο Κανόνας εγκαταλείφθηκε.
Επιπλέον, παρόλο που ο νόμος δίνει στην κυβέρνηση των ΗΠΑ την εξουσία να χαρακτηρίζει τα μη τραπεζικά ιδρύματα ως «συστημικά σημαντικά» και να ρυθμίζονται από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ, ορισμένες επώνυμες εταιρείες άσκησαν πιέσεις για να αποφύγουν την απόκτηση αυτού του χαρακτηρισμού και μέχρι στιγμής το έχουν επιτύχει.
Έχουμε λοιπόν μια μάλλον «σκοτεινή» αγορά χωρίς ιδιαίτερη εποπτεία, η οποία έχει βρει δίοδο στις δημόσιες αγορές και εμφανίζει ήδη τα πρώτα σοβαρά σκαμπανεβάσματα στην αποτίμηση της αξίας της.
Αν αυτά τα σκαμπανεβάσματα συνεχίσουν, τότε θα αρχίσει να ασκείται πίεση στα συνταξιοδοτικά ταμεία ή στα κληροδοτήματα που χρησιμοποιούν αυτά τα κεφάλαια για την πληρωμή των πανεπιστημιακών λειτουργιών, δημιουργώντας ενδεχομένως κίνδυνο φήμης. Υπόψιν ότι πολλά ιδρύματα έχουν επενδύσει έως και 40% των περιουσιακών τους στοιχείων σε ιδιωτικά κεφάλαια.
Αλλά ούτε και το ρυθμιζόμενο τραπεζικό σύστημα είναι απρόσβλητο από τα πιθανά προβλήματα της ιδιωτικής πίστης. Βλέπετε οι τράπεζες έχουν δανείσει περισσότερα από 500 δισ. δολάρια σε ιδιωτικά πιστωτικά κεφάλαια, σύμφωνα με το ΔΝΤ.
Αυτή η πιστωτική επέκταση είναι γνωστή ως «backleverage». Τι εννοούμε όμως με τον συγκεκριμένο όρο;
Backleverage είναι «η μόχλευση πάνω στη μόχλευση» που επιτρέπει στα ιδιωτικά κεφάλαια να δανείζονται σε επίπεδα επενδυτικής βαθμίδας από τις τράπεζες και να παρέχουν πίστωση στις εταιρείες του χαρτοφυλακίου τους με πολύ υψηλότερα επιτόκια, επωφελούμενα από το spread. Η ανησυχητική λεπτομέρεια σε αυτή την ιστορία είναι ότι πολλές από αυτές τις εταιρείες χαρτοφυλακίου έχουν αποκτήσει μόχλευση πέντε έως δέκα φορές τα EBITDA τους!
Η Fed παρακολουθεί αυτό το θέμα, αλλά σαφώς υπάρχουν κενά στην κατανόηση του πόσο εκτεθειμένο θα μπορούσε να είναι το τραπεζικό σύστημα των ΗΠΑ σε μια απότομη πτώση της ιδιωτικής πίστης.
Το πρόβλημα γίνεται πιο έντονο υπό την κυβέρνηση Τραμπ, η οποία έχει κάνει σαφή την πρόθεση της για παρεταίρω απορρύθμιση του συστήματος.
Μέχρι στιγμής, οι ανησυχίες που έχουν εκφραστεί από ορισμένες ρυθμιστικές αρχές στις ΗΠΑ και στο εξωτερικό έχουν πέσει στο κενό.
Στην ετήσια έκθεσή του πέρυσι, το Συμβούλιο Εποπτείας Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας, το οποίο συστάθηκε από τον Dodd-Frank για τον εντοπισμό κινδύνων για το σύστημα, εξέφρασε επίσης τις ανησυχίες του, σύμφωνα με ρεπορτάζ της Σελαριέ, η οποία σημειώνει ότι:
«Η αδιαφανής φύση των ιδιωτικών πιστωτικών φορέων δυσχεραίνει τις ρυθμιστικές αρχές να αξιολογήσουν τις πρακτικές διαχείρισης κινδύνου και τη συσσώρευση κινδύνων στον τομέα.Οι αυξανόμενες διασυνδέσεις με τράπεζες και ασφαλιστικές εταιρείες, η περιορισμένη διαφάνεια γύρω από τις ιδιωτικές αξιολογήσεις πιστώσεων και η αυξημένη συμμετοχή των ιδιωτών επενδυτών στον κλάδο μέσω ημιρευστών επενδυτικών οχημάτων ενδέχεται να υποδηλώνουν αυξανόμενους κινδύνους».
Ο ρόλος των κρατικά ρυθμιζόμενων ασφαλιστικών εταιρειών στην ιδιωτική πίστωση αποτελεί άλλο ένα μελανό σημείο.
Σύμφωνα με την κρατική νομοθεσία, οι ασφαλιστικές εταιρείες μπορούν να βασίζονται σε ιδιωτικές αξιολογήσεις πιστοληπτικής ικανότητας για να καθορίσουν τις κεφαλαιακές τους απαιτήσεις για ιδιωτική πίστωση. Υπάρχουν όμως πολλά ερωτήματα σχετικά με την ποιότητα αυτών των αξιολογήσεων, ειδικά μετά την εμπειρία που είχαμε στην κρίση του 2008 όσον αφορά τον ρόλο των οργανισμών αξιολόγησης στην κρίση των στεγαστικών δανείων.
*Με τον όρο REIT εννοούμε τις εταιρείες που κατέχουν, χρηματοδοτούν ή διαχειρίζονται ακίνητα που υποχρεούνται από τη νομοθεσία να πληρώνουν το μεγαλύτερο μέρος του παραγόμενου εισοδήματός τους στους επενδυτές. Το εισόδημα αυτό μπορεί να προέλθει από τα ενοίκια που πληρώνουν οι ενοικιαστές των ακινήτων ή ακόμη και από πληρωμές υποθηκών για δάνεια που ανήκουν στην ΑΕΕΑΠ. Στην ουσία είναι παρόμοια με τα αμοιβαία κεφάλαια ή τα ETF, όπου οι επενδυτές συγκεντρώνουν τα χρήματά τους για να επενδύσουν σε ένα χαρτοφυλάκιο ακινήτων χωρίς τις πολυπλοκότητες της άμεσης κατοχής και διαχείρισης ακινήτων.
** Με τον όρο BDCs εννοούμε τις εταιρείες Ανάπτυξης Επιχειρήσεων . Οι BDCs είναι ένα είδος επενδυτικού κεφαλαίου κλειστού τύπου. Αποτελούν έναν τρόπο για τους ιδιώτες επενδυτές να επενδύουν χρήματα σε μικρές και μεσαίες ιδιωτικές εταιρείες και, σε μικρότερο βαθμό, σε άλλες επενδύσεις, συμπεριλαμβανομένων των εισηγμένων εταιρειών. Οι BDCs είναι πολύπλοκες και έχουν ορισμένους μοναδικούς κινδύνους.
Aποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για την αγορά ή πώληση των αναφερόμενων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δε δίνεται ότι είναι πλήρεις ή ακριβείς και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
