7ος χρόνος, ημέρα 2099η
Σάββατο, 31 Ιουλίου 2021

Πόσο επικίνδυνο μπορεί να είναι για το BTC το επικείμενο ξεκλείδωμα μετοχών του Grayscale Bitcoin Fund;

Πόσο επικίνδυνο μπορεί να είναι για το BTC το επικείμενο ξεκλείδωμα μετοχών του Grayscale Bitcoin Fund;

Τελευταία έχουν γίνει πολλές συζητήσεις σχετικά με το επερχόμενά ξεκλείδωμα μεριδίων του  $GBTC που ξεκινούν την επόμενη εβδομάδα . Σε προηγούμενα άρθρα έχουμε γράψει εκτενώς για την Grayscale, τις πιθανότητες ενός Bitcoin ETF, αλλά σε αυτό το άρθρο θα επικεντρωθούμε κυρίως στο πόσο μπορεί να αποτελέσει πραγματικό κίνδυνο. Παρά την έντονη φιλολογία ότι είναι κυρίως ένα όχημα για θεσμικούς επενδυτές, το GBTC εξακολουθεί να είναι κυρίως ένα επενδυτικό όχημα για ιδιώτες επενδυτές, όπου οι θεσμικοί κάτοχοι αντιπροσωπεύουν μόνο το 12,21% των συνολικών μετοχών - εκ των οποίων η 3 Arrows Capital είναι ο μεγαλύτερος μέτοχος στο 5,62%, κατέχοντας 38.888.888 μετοχές.

Τα επερχόμενα ξεκλειδώματα προορίζονται αποκλειστικά για θεσμικούς επενδυτές που έχουν εγγραφεί απευθείας στο $GBTC πριν από 6 μήνες - που τοποθετήθηκαν το πρώτο τρίμηνο του 2021, κυρίως με την συμμετοχή της ARK. Αυτό το ξεκλείδωμα από μόνο του δεν αναμένεται να έχει σημαντικό αντίκτυπο στη συνολική αγορά εκτός του ίδιου του $GBTC. Οι περισσότερες από τις μεγάλες θεσμικές θέσεις που είχαν εγγραφεί στο παρελθόν με τοποθέτηση $BTC έχουν ήδη ξεκλειδωθεί νωρίτερα και δεν δείχνουν διατεθειμένες να πωλήσουν στην τρέχουσα μειωμένη τιμή. Επιπλέον, γνωρίζουμε ότι ένα μεγάλο ποσοστό του μεριδίου της ARK αφορά μια ποικιλία από τα τρέχοντα ETF τους, όπως το ETF Next Generation Internet. 

Ωστόσο πολλοί αναλυτές, συμπεριλαμβανομένου και της Goldman Sachs έχουν αναφερθεί στο συγκεκριμένο γεγονός, δημιουργώντας ανησυχία πως κάτι τέτοιο θα λειτουργήσει καταλυτικά και θα επηρεάσει πτωτικά την τιμή διαπραγμάτευσης του $BTC. Για αυτή την εκδοχή συμφωνούμε με την άποψη της QCP Capital πως ενόψει σημαντικών γεγονότων - που θα επηρεάσουν καταλυτικά την αγορά, σε συνδυασμό με τον μειωμένο όγκο συναλλαγών ενόψει καλοκαιριού, δημιουργώντας αυξημένη μεταβλητότητα. 

Ας αναλύσουμε παραπάνω τις επιπτώσεις που θα έχει στην αγορά το επικείμενο ξεκλείδωμα. Αυτή θα είναι η τελευταία παρτίδα ξεκλειδώματος, καθώς το GBTC έκλεισε για πρώτη φορά το δεύτερο τρίμηνο του τρέχοντος έτους με σημαντική έκπτωση στις αγορές spot - γεγονός που σημαίνει ότι όσοι επενδυτές ενδιαφέρονται θα αγοράσουν απλώς στην ανοιχτή αγορά. Προγενέστερα οι επενδυτές συνείσφεραν σε είδος ($BTC) αποσκοπώντας να κερδίσουν από το premium των μετοχών του $GBTC μετά από έξι μήνες.  Στο παρελθόν αυτό επέφερε κέρδη της τάξης 20-30% -που είχε διατηρηθεί πολύ σταθερά τα προηγούμενα χρόνια. 

Ήταν το τελευταίο ξεκλείδωμα στα τέλη του πρώτου τριμήνου φέτος που οδήγησε το $GBTC σε έκπτωση στην τιμή spot - καθώς πωλούσαν μεγάλα ονόματα όπως το BlockFi (πιθανότατα ως απάντηση στην κυκλοφορία του Purpose Bitcoin ETF/ Καναδάς). 

Έκτοτε, δεν έχουμε δει μεγάλο ενδιαφέρον πώλησης από μεγάλους κατόχους που έχουν ήδη τις μετοχές τους ξεκλειδωμένες, πιθανότατα επιλέγουν να περιμένουν να διαπραγματευτεί ξανά η GBTC με premium. Ωστόσο, η τιμή του $BTC έχει μειωθεί αισθητά, επομένως μπορεί να είναι και ο βασικός λόγος που δεν επιλέγουν να πωλήσουν Βεβαίως, οι περισσότεροι από αυτούς δεν θα περίμεναν να παραμείνει σε μια τόσο μεγάλη έκπτωση για τόσο μεγάλο χρονικό διάστημα, καθώς περίμεναν οι arbitrageurs να έρθουν και να κλείσουν το κενό στο NAV…

Το γνωστό πρόβλημα του αυγού και της κότας...Όσο οι εξαργυρώσεις συνεχίζουν να αναστέλλονται, δεν υπάρχει κανένας μηχανισμός για να επιστρέψει το GBTC στο ίδιο επίπεδο και θα μπορούσε να παραμείνει σε έκπτωση για πολύ καιρό. Ωστόσο όπως έχουμε αναλύσει και προηγουμένως τόσο για νομικούς περιορισμούς αλλά και η πολύ προσοδοφόρος δραστηριότητα δεν οδηγεί την Grayscale να προχωρήσει σε κάτι τέτοιο. Εκτός αυτού, η πώληση $GBTC στην ανοιχτή αγορά θα οδηγούσε σε ευρύτερες εκπτώσεις έναντι του NAV.

Όσο το BTC ωριμάζει, και οι θεσμικοί επενδυτές νιώθουν πιο άνετα να κατέχουν τα πραγματικά κρυπτονομίσματα,, θα αντιληφθούν ότι δεν έχει νόημα να πληρώσουν στο Grayscale τα ετήσια έξοδα διαχείρισης 2%. Επιπλέον, στην πλέον σπάνια (μετά από τόσες αποτυχίες) περίπτωση ενός BTC ETF να εγκριθεί στις ΗΠΑ, αυτό θα σήμαινε τον απότομο θάνατο για το GBTC στην τρέχουσα δομή αμοιβαίων κεφαλαίων / καταπιστευμάτων. Είτε θα έπρεπε να εξελιχθεί σε $ETF, είτε να διαλυθεί, είτε να μειώσει αισθητά τα τέλη διαχείρισης για να γίνει ανταγωνιστικό. 

Το GBTC ήταν ουσιαστικά μια στρατηγική long χωρίς τέλος για το BTC, όπου κάποιος θα μπορούσε να εγγραφεί με συμμετοχή με $BTC στην ονομαστική τιμή και να καταγράψει το premium της τιμής του GBTC μετά την πάροδο της περιόδου κλειδώματος (αρχικά ένας χρόνος, πλέον έξι μήνες. 

Ωστόσο το παιχνίδι αποδείχτηκε επικίνδυνο. Οι θεσμικοί επενδυτές δανείζονταν $BTC, έπειτα εγγράφονταν στην ονομαστική αξία, και λάμβαναν μετοχές  $GBTC σε 6 μήνες. Το κέρδος πρόκυπτε εάν το premium μετά από 6 μήνες είναι υψηλότερο από το επιτόκιο δανεισμού.

Εκτός από τους κατόχους $BTC που εγγράφονται με τα δικά τους $BTC και αναμένοντας να κερδίσουν από την πώληση των μετοχών GBTC. Ένα ακόμα παιχνίδι των επενδυτών ήταν η δημιουργία θέσεων short, η πώληση, ενώ παράλληλα η δημιουργία εντολών σε διάφορα επίπεδα σε αγορές spot ώστε να επιστρέψουν τα $BTC για αυτές τις θέσεις… Για αυτό βλέπαμε πολλές φορές στα ανταλλακτήρια μεγάλη πτώση στις τιμές των futures, ωστόσο αντίσταση στις αγορές των spot που επανέρχονταν σε σύντομο χρονικό διάστημα. 

Αρχικά τα ξεκλειδώματα του $GBTC ήταν bullish σημάδι - τα $BTC δεν μπορούσαν να πωληθούν και η πώληση των $GBTC οδηγούσε τους επενδυτές να αγοράζουν στις αγορές spot $BTC. Ωστόσο αυτό δεν ήταν πρόβλημα ούτε για το $GBTC καθώς το premium ήταν συνεχές και δημιουργούσε συνεχή ένταση από θεσμικούς επενδυτές που ήταν διατεθειμένοι να εγγραφούν ξανά και να συνεχιστεί ο ίδιος κύκλος ξανά και ξανά κάθε έξι μήνες. 

Γιατί όμως σταμάτησε το πάρτι;

Ωστόσο, όμως σε μια φάση που το $GBTC διαπραγματεύεται με έκπτωση, δεν σημαίνει όχι μόνο έλλειψη νέων συνδρομών, αλλά και εκείνοι που ενδιαφέρονται να αγοράσουν BTC μπορούν να αγοράσουν GBTC με έκπτωση στην ανοιχτή αγορά - κάτι που αναιρεί τυχόν επίδραση στις αγορές spot. 

Αυτόw είναι ουσιαστικά ο λόγος για τον οποίο δεν βλέπουμε ακόμα τα αποτελέσματα στην τιμή του $BTC και είναι αμφίβολο να δούμε bullish market, έως ότου εγκριθεί είτε ένα ETF είτε το $GBTC επανέλθει σε premium.

Μια άμεση κίνηση για να διορθωθεί η κατάσταση από την Grayscale, θα ήταν η επιστροφή κεφαλαίου στους μετόχους μέσω εξαγορών μετοχών και το έχουν ήδη κάνει φέτος - έχοντας αγοράσει περίπου 200 εκατομμύρια δολάρια, με έως 750 εκατομμύρια δολάρια να έχουν εγκριθεί από την DCG (μητρική εταιρεία) χρησιμοποιώντας τα μετρητά της Grayscale.

Ένα ακόμα πρόβλημα είναι ότι πολλές εταιρείες που παρέχουν δάνεια σε ιδιώτες επενδυτές όπως η BlockFi, NEXO, Celsius μπορούσαν να πληρώνουν υψηλά επιτόκια στους πελάτες τους χρησιμοποιώντας στρατηγικές arbitrage όπως αυτό το GBTC premium ως βάση τους. Αυτό οδήγησε ήδη στην μείωση των επιτοκίων καθιστώντας το λιγότερα ελκυστικό (για το ρίσκο των επενδυτών) καθώς συγκριτικά με άλλα κατατεθείσα προϊόντα οι αγορές των κρυπτονομισμάτων παραμένουν ασυναγώνιστες με επιτόκια που έφταναν μέχρι και το 12% μηνιαία…

Φυσικά, εάν η έκπτωση γίνει πιο σημαντικό τότε θα μπορούσε να έρθει μια πιθανή κοινοπρακτική προσφορά εξαγοράς  (με σκοπό την διάλυση)- αλλά σε αυτήν την περίπτωση αναμένουμε μια πολύ αρνητική αντίδραση της τιμής του  BTC. Μην ξεχνάτε ότι το GBTC είναι μακράν ο μεγαλύτερος κάτοχος BTC - 651 χιλιάδες σήμερα.

Ακόμα και να μπορούσαν να ξεπεραστούν τα νομικά εμπόδια από την Αμερικανική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς η δυνατότητα των εξαργυρώσεων θα έκλεινε σίγουρα την έκπτωση στη NAV - αλλά το ίδιο θα είχε σημαντική επίπτωση στην αγορά του BTC. Η εκκαθάριση ενός τόσο μεγάλου όγκου BTC, και οποιοδήποτε σημάδι δυνατότητας εξαργύρωσης από την GBTC θα συντρίψει την αγορά BTC βραχυπρόθεσμα. Στο παρελθόν έχουν πωληθεί μόνο 5 χιλιάδες BTC από το σύνολο των 656k για να καλυφθούν διάφορα τέλη και έξοδα. 

Το θετικό δεδομένο είναι πως το σχετικά χαμηλό κόστος χρηματοδότησης επιτρέπει στους κατόχους μετοχών GBTC να περιμένουν την επιστροφή στο premium αντί να μειώσουν τις απώλειες εδώ

Στο επόμενο διάστημα αναμένεται το επίπεδο ισοτιμίας GBTC με την τιμή spot του BTC να είναι το ανώτατο όριο διαπραγμάτευσης με τις νέες συνδρομές να παραμένουν  μηδέν.