Τις τελευταίες ημέρες βλέπουμε το χρυσό και το ασήμι, δυο θεωρητικά σταθερές επενδύσεις, να χάνουν σημαντικό μέρος της αξίας τους ημερησίως. Δεν έρχεται βέβαια και ως μεγάλη έκπληξη, καθώς η άνοδος τους ήταν μετεωρική τις τελευταίες εβδομάδες.
Βέβαια, με ιστορική μεταβλητότητα 13% με 15% (άρα πιθανά κέρδη ή απώλειες έως και 30% ετησίως), ο χρυσός πλησιάζει σαν ρίσκο τις μετοχές. Αλλά και πάλι, απώλειες $1000 σε μια εβδομάδα δεν είναι φυσιολογικές για ένα asset που χρησιμοποιείται ως ασφαλές καταφύγιο για πεντέμισι χιλιάδες χρόνια.
Γιατί ανέβηκε και έπεσε τόσο απότομα; Η ανακοίνωση της υποψηφιότητας του Kevin Warsh για τη Fed, ανέστρεψε το αντι-δολαριακό trade, βυθίζοντας το χρυσό και τα κρυπτονομίσματα. Ο Michael Burry, ο γνωστός επενδυτής του Big Short, εκτιμά ότι ο χρυσός και τα παράγωγα του χρησιμοποιήθηκαν σαν ενέχυρο (collateral) για αγορά Bitcoin. Όπως το κρυπτονόμισμα έπεσε απότομα οι επενδυτές εξαναγκάστηκαν σε πωλήσεις προκειμένου να καλύψουν τις απαιτήσεις των χρηματιστηριακών (τα λεγόμενα margin calls).
Αυτό το τελευταίο, είναι που πρέπει να μας προβληματίσει. Στους επενδυτές λέμε και ξαναλέμε ότι σημασία έχει η μακροπρόθεσμη κατανομή κεφαλαίων, το λιγότερο 5 έτη, γιατί εκεί τα ιστορικά νούμερα που έχουμε αρχίζουν να έχουν σημασία. Όπως έχει πει και ο μεγάλος επενδυτής Stanley Druckenmiller «οτιδήποτε λιγότερο από 9 μήνες είναι θόρυβος».
Όμως στην αγορά των ομολόγων, όπως και των πολύτιμων μετάλλων, αυτά τα νούμερα τίθενται υπό αμφισβήτηση.
Όταν κατασκευάζουμε ένα χαρτοφυλάκιο, φτιάχνουμε πρώτα αυτό που λέμε Στρατηγική Κατανομή Επενδύσεων (Strategic Asset Allocation). Εκεί αναλύουμε που θα έπρεπε ένα χαρτοφυλάκιο να είναι στρατηγικά και μακροπρόθεσμα, αν δεν κάναμε καμία αλλαγή ποτέ. Οι επενδυτές καλό είναι να γνωρίζουν ότι από αυτή τη διαδικασία βγαίνει και το μεγαλύτερο μέρος, ίσως 90%, των μακροπρόθεσμων κερδών τους. Που θα τοποθετηθεί καλύτερα ένα χαρτοφυλάκιο δηλαδή μακροπρόθεσμα. Οι βραχυπρόθεσμες αποφάσεις (η λεγόμενη Τακτική Κατανομή Επενδύσεων) είναι λιγότερο σημαντικές.
Για να επενδύσουμε στρατηγικά, κοιτάμε την ιστορική μεταβλητότητα σε σχέση με τις ιστορικές αποδόσεις. Παίρνουμε στοιχεία 30 και πλέον ετών και τοποθετούμε επενδύσεις, χρησιμοποιώντας μια θεωρία που λέγεται Θεωρία Μοντέρνου Χαρτοφυλακίου. Μετά τη MiFid, και τη MifFid II, το Ευρωπαϊκό ρυθμιστικό πλαίσιο δηλαδή για τις επενδύσεις, οι διαχειριστές οφείλουν να μένουν αυστηρά εντός των ορίων μεταβλητότητας που ορίζει ο νόμος και οι διαδικασίες τους. Έτσι, τα αμυντικά χαρτοφυλάκια έχουν ομόλογα που έχουν χαμηλή μεταβλητότητα και χρυσό, που έχει χαμηλή συσχέτιση με τις μετοχές, ενώ τα πιο επιθετικά έχουν παραδοσιακά μετοχές.
Και κάπου εκεί ξεκινάει η πραγματικότητα να επιτίθεται στη θεωρία, αλλά και τις ρυθμιστικές αρχές.
Η μέση ιστορική μεταβλητότητα και οι συσχετισμοί των assets παίρνουν υπ’οψιν στοιχεία από πολλές προηγούμενες δεκαετίες. Εκεί που οι επενδυτές ήταν άλλοι, τα παράγωγα δεν υπήρχαν και η Fed δεν τύπωνε χρήμα κάθε φορά που η αγορά είχε ανησυχίες. Όταν στο χρυσό, π.χ. ήταν επενδυτές κυρίως κεντρικές τράπεζες και η Ινδική αγορά, τα ιστορικά νούμερα μας έδιναν μια αίσθηση του ρίσκου. Τι γίνεται όμως όταν στο χρυσό μπαίνουν οι επενδυτές Bitcoin; Τα νούμερα που έχουμε για να διαχειριστούμε το ρίσκο πάνε περίπατο.
Το ίδιο και για τα ομόλογα. Το «βαρετό» asset, με τις προβλέψιμες αποδόσεις και ρίσκο, για το οποίο όμως έχουμε στοιχεία από ένα 30ετές Bull Market έχει πλέον αλλάξει συμπεριφορά, καθώς βρισκόμαστε στο ύστερο κομμάτι ενός κύκλου χρέους. Από το 2022, λίγο μετά την πανδημία, και ενώ οι αγορές και οι οικονομίες χορεύουν στο ρυθμό του Ντόναλντ Τραμπ, οι κάτοχοι «αμυντικών» χαρτοφυλακίων, που θεωρητικά θα έπρεπε να είναι πιο ήσυχοι, έχουν κακές αποδόσεις. Το 2023 συγκεκριμένα, τα ομόλογα είχαν τη χειρότερη χρονιά στην πρόσφατη ιστορία τους, χάνοντας πάνω από 10% σε σχέση με οποιαδήποτε άλλη χρονιά στη σύγχρονη ιστορία.
«Πουλάμε» λοιπόν, «ασφάλεια» με ομόλογα και χρυσό (που ρίχνει τη μεταβλητότητα του χαρτοφυλακίου λόγω χαμηλής συσχέτισης με μετοχές), και «επίθεση» με μετοχές, γιατί έτσι μας λέει ένα μοντέλο του Markowitz που κατασκευάστηκε πριν 75 χρόνια. Όμως στην εποχή που το χρέος είναι πρόβλημα, τα νομίσματα απρόβλεπτα και ο χρυσός τελευταία asset κερδοσκόπων, το τι είναι ρίσκο είναι τελικά πολύπλοκο. Αρκετοί επενδυτές, θεωρούν ότι οι μετοχές είναι πλέον ασφαλέστερο asset από πολλά ομόλογα (καθώς π.χ. μπορούν να ενσωματώσουν το δολαριακό και πληθωριστικό ρίσκο).
Την εποχή που η Fed έκανε ποσοτική χαλάρωση, οι ίδιοι επενδυτές αγόραζαν ομόλογα για το κεφαλαιακό κέρδος, μια ακόμη απόδειξη ότι η συμπεριφορά των επενδυτών αλλάζει σε σχέση με τα ιστορικά δεδομένα, και μαζί αλλάζει και η συμπεριφορά του asset.
Για να το πούμε πιο απλά: δεν έχουν τόσο σημασία τα ιστορικά στοιχεία όσο το ποιοι είναι οι επενδυτές σε ένα asset. Ακόμα και μοντέλα που δίνουν βάρος στις πιο πρόσφατες κινήσεις, μπορεί να πέσουν έξω. Αρκετοί διαχειριστές δεν το παίρνουν υπόψιν, και ακόμα και να το πάρουν θα αντιμετωπίσουν ένα ρυθμιστικό πλαίσιο που θεωρεί τα ομόλογα ασφαλές καταφύγιο και θα αναγκάσει τους επενδυτές να αυξήσουν τελικά το ρίσκο τους, ώστε τα νούμερα να γράψουν ότι αυτό μειώνεται. Οι αγορές τείνουν να διορθώνουν τις λογικές αναντιστοιχίες. Δημιουργείται μια μαύρη τρύπα της ρυθμισμένη αγοράς, που μπορούν να εκμεταλλευτούν τα πιο αρρύθμιστα funds, όπως τα hedge funds, και να βγάλουν δισεκατομμύρια εις βάρος των πιο «ρυθμισμένων» επενδυτών.
Οι κινήσεις του χρυσού τις προηγούμενες εβδομάδες, και η συνεχής υπο-απόδοση των «ασφαλών» χαρτοφυλακίων, πρέπει να μας δώσουν αυτό το μάθημα, και να ανοίξουμε την κουβέντα για το εάν ένα μοντέλο του 1950 πρέπει να αποτελεί τη μαθηματική και φιλοσοφική βάση για τις επενδύσεις στο δεύτερο τέταρτο του 21ου αιώνα!
* O Γιώργος Λαγαρίας είναι Chief Economist της Forvis Mazars Financial Planning UK.
