Της Μαίρης Βενέτη
Το 2018 είναι το έτος που οι ρυθμιστικές αρχές και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα της Ευρώπης, πρέπει να συμμορφωθούν με τους νέους, αυστηρότερους κανόνες, της αναθεωρημένης κοινοτικής οδηγίας για τις αγορές χρηματοπιστωτικών μέσων, MiFID II.
Ο συντονισμός της συμμόρφωσης όλων των κρατών μελών της Ε.Ε. σε ένα κατά πολύ αυστηρότερο πλαίσιο για τις αγορές μετοχών, ομολόγων, εμπορευμάτων και παραγώγων είναι πραγματικά μια μεγάλη πρόκληση.
Πέραν του αυστηρού πλαισίου, σχεδόν όλοι οι φορείς περίμεναν μέχρι την τελευταία στιγμή να διασαφηνιστούν κρίσιμες λεπτομέρειες. Δεδομένου δε ότι δεν έχει ακόμα σε πολλές χώρες ενταχθεί στην εθνική νομοθεσία, άτυπα έχει δοθεί μια περίοδος χάριτος από τις ρυθμιστικές αρχές για την πλήρη και σε όλο το εύρος εφαρμογή της, με εξαίρεση τις αγορές σε Βρετανία και Γερμανία που η περίοδος χάριτος ζητήθηκε να γίνει επίσημη παράταση.
Τι είναι όμως η MiFID II
Η αρχική MiFID εισήχθη το Νοέμβριο του 2007, εν αρχή της χρηματοπιστωτικής κρίσης, και είχε στόχο να βοηθήσει την Ευρώπη να παρέμβει στο χάος των αγορών και να μειώσει το κόστος των συναλλαγών, ενώ ταυτόχρονα επιχειρούσε να βελτιώσει το ρυθμιστικό πλαίσιο των συμβολαίων OTC, δηλαδή των εξωχρηματιστηριακών συναλλαγών.
Οι οδηγίες της MiFID II βασίζονται εκτενώς στο σύνολο των κανόνων του 2007, επεκτείνουν όμως τις απαιτήσεις διαφάνειας πέραν των μετοχών, στα ομόλογα, στα παράγωγα και σχεδόν σε όλα τα βασικά προϊόντα.
Οι στόχοι της MiFID II
Επίσημος στόχος είναι η βελτίωση της προστασίας των επενδυτών και η ενίσχυση της εποπτείας εντός ΕΕ, έτσι ώστε να καταλήξουμε σε βελτίωση της επενδυτικής εμπιστοσύνης και ενίσχυση του τραπεζικού κλάδου.
Με τις αγορές βέβαια από το ένα υψηλό στο άλλο, αναρωτιέμαι τι εννοούν οι ρυθμιστικές αρχές με τον όρο «βελτίωση επενδυτικής εμπιστοσύνης», αλλά αυτό είναι ένα άλλο θέμα.
Αναλυτικότερα οι βασικοί στόχοι των διατάξεων της είναι:
Α. Οι επενδυτές να αποκτήσουν πλήρη διαφάνεια έχοντας περισσότερες πληροφορίες σχετικά:
- Με τις τιμές των ομολόγων και των παραγώγων τους.
- Τη φύση των αμοιβών των διαχειριστών κεφαλαίων και γενικότερα της οποιαδήποτε συναλλαγής τους σε χρηματοπιστωτικά μέσα.
- Του πόσο καλά εκτελούνται οι συναλλαγές τους.
Β. Οι ρυθμιστικές αρχές από την άλλη θα έχουν ακριβή χρονικά δεδομένα της αγοράς που θα τις βοηθήσουν να αποτρέπουν ευκολότερα τυχόν ανωμαλίες και «καταχρήσεις».
Εν κατακλείδι η ευρύτερη και σαφέστερη εικόνα που θα αποκτήσουν, θα τις βοηθήσει να προχωρήσουν στη φιλοδοξία τους να ενοποιήσουν τις κεφαλαιαγορές της Ευρώπης.
Κερασάκι στην τούρτα των στόχων; Mόλις διορθωθούν οι ατέλειες, η Ευρώπη θα διαθέτει ένα σύστημα πολύ πιο κατάλληλο για σύγχρονες επενδύσεις, ξεπερνώντας κατά πάσα πιθανότητα τις ΗΠΑ, που είναι μέχρι σήμερα ο παγκόσμιος ηγέτης στην ποιότητα και τη διαφάνεια.
Αυτό που ξέχασαν όμως οι νομικοί της MiFID, είναι ότι οι ΗΠΑ έχουν την ηγεσία της διαφάνειας και ταυτόχρονα της απλότητας και της σαφήνειας στις διαδικασίες.
Περιληπτικά τα κυριότερα σημεία της
- Νέοι κανόνες διαφάνειας για τις πλατφόρμες διαπραγμάτευσης, που καθορίζουν πολύ ορθώς ποιες τιμές προσφέρονται, έτσι ώστε οι επενδυτές να μπορούν να εξασφαλίσουν ότι έχουν την καλύτερη εκτέλεση των εντολών τους.
- Το φάσμα πλέον των συναλλαγών που πρέπει να αναφέρεται στις ρυθμιστικές αρχές σε πιο τυποποιημένη μορφή είναι πολύ μεγαλύτερο.
Η αλήθεια είναι ότι καιρός ήταν, καθώς με αυτόν τον τρόπο θα εντοπίζονται ευκολότερα από τις ρυθμιστικές αρχές οι παραβιάσεις της αγοράς και ταυτόχρονα οι επενδυτές θα μπορούν να εντοπίζουν τις λιγότερο ανταγωνιστικές τιμές.
- Οι συναλλαγές μέσω τηλεφώνου αντικαθίστανται με ηλεκτρονικές πλατφόρμες τόσο στα ομόλογα -αλληλούια- όσο και στα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα, προς χάριν πάντα της ενίσχυσης της διαφάνειας.
- Η συστηματική αντιστοίχηση των εντολών αγοράς και πώλησης μετοχών μέσα στις τράπεζες ρυθμίζεται πλέον-ορθώς- πολύ αυστηρότερα.
- Οι συναλλαγές υψηλής συχνότητας και οι κανόνες για τις πολύ γρήγορες συναλλαγές θα ενημερώνονται επαρκέστερα και θα επικαιροποιούνται.
- Η ελεγκτική αρχή των χρεογράφων της ΕΕ, η λεγόμενη ESMA, αποκτά εξουσίες για τον περιορισμό ή ακόμα και την απαγόρευση των χρηματοοικονομικών προϊόντων που είναι επιβλαβή, κάτι που δεν είναι απαραίτητα κακό ειδικά για τους μη επαγγελματίες επενδυτές.
- Πλαφόν στο ύψος των εκτός χρηματιστηρίου συναλλαγών -τα λεγόμενα dark pool. Οι ιδιωτικές αγορές πλέον που επιτρέπουν στους επενδυτές να αγοράζουν και να πουλούν μεγάλους όγκους μετοχών, χωρίς να αποκαλύπτουν εκ των προτέρων ούτε το μέγεθος, αλλά ούτε και την τιμή της συναλλαγής, θα έχουν πλέον σαφή όρια: Μόνο το 8% του όγκου σε οποιοαδήποτε μετοχή θα μπορεί να αλλάξει χέρια με αυτόν τον τρόπο.
- Οι «έμποροι» ομολόγων για πρώτη φορά θα πρέπει να ενημερώνουν την αγορά για τις προσφορές που έχουν κάνει εντός 15 λεπτών από την πραγματοποίηση τους.
- Επιτέλους, οι τράπεζες, οι σύμβουλοι, γενικά οι μεσίτες (brokers) χρηματοοικονομικών υπηρεσιών και οι διαχειριστές, θα πρέπει να γνωρίζουν καλά ποιος τύπος επενδυτή είναι κατάλληλος για ένα προιόν, ώστε να μπορούν οι συμβάσεις καταλληλότητας και συμβατότητας να έχουν νόημα.
Επίσης θα πρέπει να είναι σαφείς προς τους πελάτες τους για το ποιος πληρώνει την έρευνα για τις μετοχές, αλλά και για το πώς διαρθρώνεται αναλυτικά το κόστος που πληρώνουν για τις εκάστοτε χρηματοοικονομικές υπηρεσίες.
- Θα πρέπει να διασφαλίζεται ότι η απόδοση του προσωπικού των ΕΠΕΥ τραπεζών κλπ, δεν αμείβεται, ούτε αξιολογείται κατά τρόπο που να έρχεται σε σύγκρουση με το καθήκον του να ενεργεί προς το συμφέρον των πελατών -επενδυτών.
Η αλήθεια είναι ότι το να δούμε στην χώρα μας ειδικά, να αμείβεται η ποιότητα και όχι η ποσότητα ,είναι κάτι για το οποίο ανυπομονεί ένα σεβαστό κομμάτι επαγγελματιών. Είμαι περίεργη για τις διατάξεις της ελληνικής νομοθεσίας πάνω σε αυτό το σωστό μεν, μη ολοκληρωμένο δε ως προς το πρακτικό μέρος, της κοινοτικής οδηγίας.
- Περιορισμός στη θέση των εμπορευμάτων που μπορεί να έχει ένας χρηματιστής, ώστε να αποφεύγεται ο αδικαιολόγητος επηρεασμός των τιμών της αγοράς.
Οι ατέλειες της MiFID II
Καταρχήν η κοινοτική οδηγία έπρεπε να εφαρμόζεται από αρχές του έτους, αλλά λόγω του τεράστιου όγκου της και των ασαφειών της, κανείς δεν είναι έτοιμος να την εφαρμόσει, είτε επίσημα όπως οι Βρετανοί και οι Γερμανοί που ζήτησαν παράταση τουλάχιστον για το κομμάτι των παραγώγων, είτε ανεπίσημα όπως όλοι οι υπόλοιποι.
Πέραν του κόστους της εφαρμογής της που αναμένεται να ξεπεράσει τα 2,5 δισ. ευρώ για τον χρηματοπιστωτικό κλάδο- με τις μεγαλύτερες τράπεζες να δαπανούν πάνω από 40 εκατ. ευρώ η κάθε μια σύμφωνα με εκτιμήσεις- δεν έχουν δοθεί ακόμα από τις ρυθμιστικές αρχές κρίσιμες λεπτομέρειες και διευκρινήσεις για το πρακτικό σκέλος της εφαρμογής της.
Αυτό που με προβληματίζει όμως περισσότερο από όλα, είναι ότι οι νομικοί της MiFID II φαίνεται ότι έφτιαξαν το σύνολο των κανονισμών χωρίς έναν ουσιαστικό διάλογο με τους φορείς της αγοράς των χρηματοπιστωτικών προϊόντων.
Ακόμα και αν τους αναγνωρίσει κανείς μόνο ευγενείς προθέσεις, δεν παύει να ισχύει το γεγονός ότι καταλήξαμε στην ουσία στο άλλο άκρο από αυτό που ήμασταν το 2008.
Από την έλλειψη ρυθμίσεων και βασικού προστατευτικού πλαισίου για τους επενδυτές, φτάσαμε σε μια απόπειρα υπερρύθμισης μέσω ασφυκτικών και μη πρακτικών κανόνων.
Λαμπρό παράδειγμα;
Οι απαιτήσεις υποβολής εκθέσεων για κάποιες συναλλαγές φθάνουν μέχρι και τα 70- ναι 70- σημεία δεδομένων που θα πρέπει να τεκμηριώνονται και να αποθηκεύονται!
Πρόσφατα σε ένα άρθρο του Bloomberg διάβασα μια πετυχημένη παρομοίωση ενός διαχειριστή-που δυστυχώς δεν θυμάμαι το όνομα του- η οποία αντιστοιχούσε τον αντίχτυπο των νέων κανόνων αγοράς που σαρώνουν την Ευρώπη, με τους οδηγούς αυτοκινήτων που ξαφνικά τους λένε ότι πρέπει να οδηγούν από την άλλη πλευρά του δρόμου, χωρίς καν να έχουν αλλάξει τη σήμανση στους δρόμους.
Άλλο ένα παράδειγμα των υπερρυθμίσεων της κοινοτικής οδηγίας είναι το πεδίο της επενδυτικής έρευνας.
Παραδοσιακά, οι τράπεζες και γενικά οι χρηματιστές παρείχαν ανάλυση για τις εταιρείες και τις αγορές στους πελάτες τους, ως μέρος μιας δέσμης υπηρεσιών συναλλαγών. Στην ουσία δηλαδή η τιμή της έρευνας συμπεριλαμβανόταν στη γενική κατηγορία «προμήθειες συναλλαγών».
Οι νομοθέτες λοιπόν θεώρησαν de facto ότι αυτή η τακτική ενισχύει το φαινόμενο της συγκέντρωσης της έρευνας σε χρηματιστηριακές εταιρείες που επιθυμούν να εκτελέσουν μεγαλύτερο όγκο συναλλαγών, ή και να «ψαρέψουν» συγκεκριμένες εντολές/επενδύσεις.
Όχι ότι δεν αναγνωρίζω ότι δυστυχώς υπήρχαν τέτοιες τακτικές, αλλά η μέθοδος «πονάει κεφάλι, κόβω κεφάλι» νομίζω ότι δεν ενδείκνυται εν έτη 2018.
Τι έκαναν λοιπόν οι νομοθέτες; Απαιτούν πλέον η έρευνα να πωλείται και να τιμολογείται χωριστά από την υπηρεσία της μεσιτείας, ώστε να αποφεύγεται η σύγκρουση συμφερόντων. Οι διαχειριστές κεφαλαίων επίσης, πρέπει πλέον να πληρώσουν για την έρευνα που χρησιμοποιούν.
Το ερώτημα είναι:Θα μπορούσε αυτή η νέα διάταξη να μειώσει το κόστος συναλλαγών, να βελτιώσει την ποιότητα της έρευνας και να δώσει στους επενδυτές καλύτερη εικόνα για τον τρόπο διαχείρισης των χρημάτων τους;
Μπορεί ναι, μπορεί και όχι!
Βλέπετε, υπάρχει και ο αντίλογος ότι οι νέοι κανόνες θα αναγκάσουν τους πάντες να πληρώσουν ξεχωριστά για την έρευνα και ξεχωριστά για τις υπηρεσίες trading.
Θα μπορεί το ίδιο να ανταποκριθεί σε αυτό το κόστος η Goldman Sachs για παράδειγμα και το ίδιο μια “boutique investment bank”; Ή μια μικρή χρηματιστηριακή;
Ποια θα αναγκαστεί να περάσει πιθανότατα το κόστος στον πελάτη και να γίνει λιγότερο ανταγωνιστική και ποια όχι; Ποια θα κινδυνεύει περισσότερο να χάσει λόγω κόστους τις δραστηριότητες της;
Ας το προχωρήσουμε και λίγο περισσότερο.
Μεγαλύτερο κόστος για έρευνα σημαίνει σε βάθος χρόνου και λιγότερες αναλύσεις και συνεπακόλουθα λιγότερους εν ενεργεία αναλυτές.
Ήδη σύμφωνα με εκτιμήσεις της McKinsey & Co οι τράπεζες αναμένεται να περικόψουν 1,2-1,5 δισ. δολάρια δαπανών στον τομέα της ανάλυσης και της έρευνας.
Οι μικρότερες εταιρείες λοιπόν πιθανότατα να δουν λιγότερη κάλυψη από τους αναλυτές και επομένως να δουν να μειώνεται η βάση των μετόχων τους.
Όλα αυτά δεν είναι συγκέντρωση της αγοράς;
Συμπέρασμα
Από τις περικοπές στις έρευνες και τις προμήθειες, έως τις νέες απαιτήσεις υποβολής εκθέσεων και τα όρια στα λεγόμενα “dark pools”, οι επιπτώσεις της MiFID II θα είναι βαθιές.
Το ζητούμενο είναι να γίνουν οι διορθώσεις πάνω στις πέραν του δέοντος υπερρυθμιστικές της διατάξεις, σε συνεργασία αυτή τη φορά με τους φορείς της αγοράς.
Τότε μόνο έχουμε πιθανότητες αυτή η σημαντική σε πολλά της σημεία ρυθμιστική αλλαγή, να μην καταλήξει μακροπρόθεσμα σε έναν συγκεντρωτικό κόσμο χρηματοπιστωτικών υπηρεσιών, με «λίγα και μεγάλα σπίτια» που θα έχουν τη δυνατότητα των παθητικών επενδύσεων, της έρευνας και των συστηματικών εσωτερικοποιητών.
* Η κα Μαίρη Βενέτη είναι πιστοποιημένη διαχειριστής από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.
[email protected]
Photo by Andy Wong/AP
