Την εκτίμηση ότι οι διεθνείς αγορές δεν έχουν ακόμη αποτιμήσει επαρκώς το ενδεχόμενο μιας παρατεταμένης γεωπολιτικής αναταραχής στον Περσικό Κόλπο διατυπώνει ο Γιώργος Λαγαρίας. Όπως προειδοποιεί, χωρίς μια αξιόπιστη συμφωνία που θα διασφαλίζει τη ναυσιπλοΐα στα Στενά του Ορμούζ, η αβεβαιότητα θα παραμείνει, ασκώντας πίεση στις τιμές της ενέργειας, στον πληθωρισμό και στην παγκόσμια οικονομία.
Στη συνέντευξή του στο Liberal, ο Chief Economist της Forvis Mazars Financial Planning UK αναλύει τις δύσκολες αποφάσεις που καλούνται να λάβουν Fed και ΕΚΤ, τις πιέσεις στις μετοχές τεχνολογίας και Τεχνητής Νοημοσύνης, αλλά και τους κλάδους που κινδυνεύουν περισσότερο από μια παρατεταμένη ενεργειακή κρίση. Παράλληλα, εξηγεί γιατί η ελληνική οικονομία εμφανίζεται ιδιαίτερα ευάλωτη, λόγω της εξάρτησής της από τις ενεργειακές εισαγωγές, την κατανάλωση και τον τουρισμό.
Συνέντευξη στον Χρήστο Θ. Παναγόπουλο
Κύριε Λαγαρία, θεωρείτε ότι οι αγορές αποτιμούν επαρκώς τον κίνδυνο μιας παρατεταμένης σύγκρουσης μεταξύ ΗΠΑ και Ιράν ή εξακολουθούν να ποντάρουν σε μία σχετικά γρήγορη αποκλιμάκωση
Όχι, οι αγορές δεν αποτιμούν παρατεταμένη γεωπολιτική αναταραχή στον Περσικό Κόλπο, και αυτό είναι λάθος. Αλλά πρέπει να καταλάβουμε ότι οι αγορές δεν είναι καλές στις γεωπολιτικές ή στις οικονομικές προβλέψεις, στο σημείο τουλάχιστον που η οικονομία είναι πολιτική. Ξέρον να προβλέπουν κέρδη εταιρειών (με μεγάλη βοήθεια από το management) και οριακά να αποτιμούν τα ρίσκα των εταιρικών ομολόγων. Ως εκεί. Δεν έχουν μηχανισμό αποτίμησης γεωπολιτικών ρίσκων.
Έχοντας συνηθίσει δεκαέξι χρόνια να αγοράζουν κάθε πτώση, με τη βοήθεια της Fed, προσπαθούν να βρουν λόγο για να δικαιολογήσουν αυτή τη ροπή. Έτσι, ένα tweet του Αμερικανού Προέδρου φτάνει για να αποτιμήσουν το τέλος του πολέμου. Και αυτό κάνουν, παρά τα προφανή προβλήματα, τις απρόβλεπτες ηγεσίες και τους διαπραγματευτικούς ερασιτεχνισμούς και από τις δύο πλευρές. Από τη στιγμή που το Ιράν τόλμησε να κλείσει το Στενό χωρίς να καταστραφεί, ο κόσμος άλλαξε. Μπορεί να το ξανακάνει οποιαδήποτε στιγμή, και με οποιαδήποτε πρόφαση. Να ζητήσει να φύγει το Ισραήλ από το Λίβανο και τα υψίπεδα του Γκολάν, να απαιτήσει την επιστροφή των Παλαιστινίων στη Γάζα, να καλύψει τους Χούθι σε περίπτωση που χάνουν τον πόλεμο κλπ. Ή ακόμα γιατί κάποιος διοικητής των Φρουρών έτσι έκρινε. Χωρίς μια συμφωνία με αξιόπιστο μηχανισμό που θα προστατεύει το Στενό, η γεωπολιτική αβεβαιότητα θα συνεχιστεί για καιρό ακόμα, με συνέπειες για την παγκόσμια αγορά ενέργειας και τον πληθωρισμό.
Ποια εξέλιξη θα μπορούσε να μετατρέψει τη σημερινή αναταραχή σε ένα γενικευμένο και διαρκέστερο sell-off; Η διακοπή της ναυσιπλοΐας στα Στενά του Ορμούζ, ένα πλήγμα σε ενεργειακές υποδομές ή η επέκταση του πολέμου σε άλλες χώρες;
Δεν ξέρει κανείς τι μπορεί να προκαλέσει το sell-off, και ίσως δεν έχει και σημασία. την άνοιξη του 2020 ο κόσμος ετοιμαζόταν για το σοκ του Covid-19. Ξέραμε ότι ήδη περνούσε από την Κίνα στην Ευρώπη. Οι αγορές όμως ήταν σε στάση αναμονής. Με τον πρώτο νεκρό στην Ιταλία, τα παγκόσμια χρηματιστήρια υποχώρησαν δραματικά. Γιατί άραγε; Αφού είχε έρθει στην Ευρώπη, δεν θα είχαμε και νεκρούς; Το ίδιο και με το Ορμούζ. Τι θα ρίξει τις αγορές θα το μάθουμε μόνο αφού τις ρίξει. Και γιατί δεν έχει - τόση - σημασία;
Γιατί την επόμενη στιγμή οι επενδυτές θα κοιτάξουν τη Fed. Αν η αμερικανική κεντρική τράπεζα δείξει διάθεση να στηρίξει τις αγορές, τότε η όποια πτώση θα είναι βραχυπρόθεσμη. Αν ο Kevin Warsh επιμείνει σε ένα στενό ορισμό της δικαιοδοσίας της Fed, τότε η πτώση θα είναι εκτεταμένη, και ίσως προκαλέσει γενικότερη οικονομική κρίση. Η χρηματιστηριακή σημασία του Ορμούζ είναι οτι θα δοκιμάσει τη Fed. Ήδη το κάνει σε επίπεδο πληθωρισμού, θα το κάνει, πιθανότατα, και σε επίπεδο αγορών.
Σε ποια επίπεδα θα πρέπει να φτάσει η τιμή του πετρελαίου ώστε να αρχίσει να αποτελεί σοβαρή απειλή για την παγκόσμια ανάπτυξη, την κατανάλωση και τα εταιρικά κέρδη;
Οι αναλυτές εκτιμούν ότι πάνω από $150 δολάρια θα αρχίσουν τα σοβαρά προβλήματα. Προσωπική άποψη, είναι ότι δεν μετράει το επίπεδο καθαυτό αλλά ο χρόνος που περνάμε με πετρέλαιο πάνω από $85-$95 δολάρια.
Η άνοδος των τιμών της ενέργειας επαναφέρει τον φόβο του στασιμοπληθωρισμού. Πόσο πιθανός είναι ένας συνδυασμός επίμονου πληθωρισμού και χαμηλότερης ανάπτυξης στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη;
Ο στασιμοπληθωρισμός είναι βαριά λέξη και πρέπει να χρησιμοποιείται με σύνεση. Συνήθως περιγράφει υψηλό πληθωρισμό χωρίς καθόλου ανάπτυξη. Στις ΗΠΑ, με πραγματική ανάπτυξη άνω του 2%, ο στασιμοπληθωρισμός είναι δύσκολη υπόθεση. Στην Ευρώπη, με προβλεπόμενη ανάπτυξη κάτω του 1%, είναι πιο πιθανό. Αλλά σε κάθε περίπτωση, δεν πρέπει να κοιτάζουμε μόνο τα κεντρικά νούμερα.
Σημασία δεν έχει ο γενικός πληθωρισμός, αν αυτός είναι κατά βάση ενεργειακός. Σημασία θα έχει ο πληθωρισμός των μισθών και των υπηρεσιών, ιδιαιτέρως από τις στιγμή που θα αποκλιμακώνονται οι τιμές των καυσίμων. Αν αυτός επιμένει, με παράλληλη χαμηλή ανάπτυξη, τότε και μόνο τότε μπορούμε να μιλάμε για στασιμοπληθωριστικό πρόβλημα.
Πώς αλλάζει η σύγκρουση την εξίσωση για τη Fed και την ΕΚΤ; Θα αναγκαστούν να διατηρήσουν τα επιτόκια υψηλότερα για μεγαλύτερο διάστημα, ακόμη και αν οι οικονομίες αρχίσουν να επιβραδύνονται;
Με λίγα λόγια ναι. Οι κεντρικές τράπεζες περιμένουν να δουν στοιχεία πριν πράξουν. Ο πληθωρισμός είναι ακόμη ανοδικός, και θα παραμείνει για κάποιο χρονικό διάστημα, παρά την πρόσφατη αποκλιμάκωση των τιμών της ενέργειας. Δεν μπορούν να ρίξουν επιτόκια με πληθωρισμό στο 3% και στο 4%. Δεν μπορούν όμως και να τα αυξήσουν. Όμως το πρόβλημα παραμένει.
Όταν οι κεντρικοί τραπεζίτες είδαν το πετρέλαιο να πέφτει απότομα από τα $110 στα $65-70, κατάλαβαν ότι μια άνοδος επιτοκίων επίσης είναι επισφαλής. Θα επικεντρωθούν σε πιο «αργά» νούμερα δομικού πληθωρισμού, ειδικά σε μισθούς και υπηρεσίες. Αν δουν αυτό τον πληθωρισμό επίμονο, τότε μπορεί και να προχωρήσουν σε αυξήσεις.
Εδώ βέβαια να πούμε ότι η Fed και η ΕΚΤ είναι σε διαφορετικά σημεία του κύκλου. Η Fed έχει επιτόκια στο 3.75%, με ανάπτυξη άνω του 2% ενώ η ΕΚΤ επιτόκια 2.25% με ανάπτυξη κάτω του 1%. Η EKT είναι πιο πιθανό, με αυτά τα νούμερα να αυξήσει ακόμα μια φορά φέτος, από ότι είναι η Fed, προς το παρόν τουλάχιστον.
Οι μετοχές τεχνολογίας και ημιαγωγών έχουν δεχθεί σημαντικές πιέσεις. Είναι η γεωπολιτική κρίση απλώς η αφορμή για κατοχύρωση κερδών ή δείχνει ότι οι αποτιμήσεις εταιρειών που συνδέονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη έχουν φτάσει σε ευάλωτα επίπεδα;
Ούτε το ένα ούτε το άλλο. Στην τεχνολογία έχουν συμβεί δύο πράγματα: Το ένα είναι ότι έχει αλλάξει η φύση της επένδυσης αυτής καθεαυτής. Τα προηγούμενα χρόνια, μια επένδυση σε εταιρία τεχνολογίας ήταν επένδυση σε παραγωγή μετρητών (cash cow), χαμηλό έως ανύπαρκτο δανεισμό, και συχνά επιστροφή κεφαλαίου με επαναγορά ιδίων μετοχών. Πλέον οι ίδιες εταιρείες επενδύουν τα μετρητά σε υποδομές, όπως data centres, και, επειδή αυτά δεν φτάνουν, δανείζονται από τις ομολογιακές αγορές. Είναι φυσιολογικό λοιπόν αρκετοί επενδυτές να μην είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν τις ίδιες υπεραξίες όπως στο παρελθόν.
Το δεύτερο είναι μια πιο συντηρητική (hawkish) Fed. Οι επενδυτές είναι πιο διατεθειμένοι να πληρώνουν υπεραξίες σε καθεστώς αυξημένης ρευστότητας. Όταν νιώθουν ότι η κεντρική τράπεζα θα μειώνει τη ρευστότητα από τις αγορές, τότε είναι πιο πιθανό να μειώνουν την έκθεση τους στο ρίσκο.
Ποιοι κλάδοι είναι περισσότερο εκτεθειμένοι σε μια παρατεταμένη ενεργειακή κρίση και ποιοι μπορούν να βγουν κερδισμένοι από τη νέα γεωπολιτική και οικονομική πραγματικότητα;
Οι κερδισμένοι είναι εντάσεως κεφαλαίου και λίγων θέσεων εργασίας με pricing power. Οι χαμένοι είναι διάχυτοι, κυρίως νοικοκυριά που θα πιεστούν.
Πιο χαμένοι θα είναι όσοι ασχολούνται με ενεργοβόρα μεταποίηση χωρίς pricing power, δηλαδή αλουμίνιο, χάλυβας, τσιμέντο, λιπάσματα, γυαλί, χαρτί, κεραμικά. Η ηλεκτρική ενέργεια είναι 20–40% του μεταβλητού κόστους και στην Ελλάδα η οριακή τιμή καθορίζεται από το αέριο, που έχει αυξηθεί σημαντικά.
Μετά είναι οι μεταφορές και ο τουρισμός. Τα αεροπορικά καύσιμα είναι 30% του συνολικού κόστους του εισιτηρίου.
Πιο ωφελημένη ίσως είναι η ναυτιλία. Έχει pricing power να περνά το αυξημένο κόστος στα ναύλα. Η γεωπολιτική ανακατεύθυνση ροών (ρωσικό αργό στην Ασία, αμερικανικό LNG στην Ευρώπη) αυξάνει τα κέρδη: ίδιος όγκος, περισσότερα ναυτικά μίλια. Tankers και LNG carriers είναι δομικά ωφελημένα. Επίσης, νομίζω ότι θα υπάρξουν ευκαιρίες για τους πιο τολμηρούς στο Ορμούζ.
Ποια περιουσιακά στοιχεία μπορούν σήμερα να λειτουργήσουν πραγματικά ως ασφαλή καταφύγια; Ο χρυσός, το δολάριο και τα κρατικά ομόλογα εξακολουθούν να προσφέρουν προστασία ή οι πληθωριστικοί κίνδυνοι αλλάζουν τα δεδομένα;
Σε μια εποχή ύστερου κύκλου χρέους, δεν υπάρχουν πολλά περιουσιακά στοιχεία που να είναι πραγματικά ασφαλή. Ο χρυσός έχει πλέον πολλούς retail επενδυτές, και συνεπώς μεταβλητότητα. Η πρόσφατη μετεωρική του άνοδος μπορεί να σημάνει και περαιτέρω πτώση. Δεν κερδίζει πάντα ιδιαιτέρως μετά από μεγάλες ανόδους. Λαμβάνοντας υπόψη τον πληθωρισμό, επενδυτές που μπήκαν τον Ιανουάριο του 1980 έφτασαν τον Οκτώβριο του 2025 για να δουν κέρδος!
Ο Λευκός Οίκος δεν θέλει δυνατό δολάριο. Οπότε με το αδύναμο δολάριο, δυσκολεύει και η επένδυση σε ομόλογα αμερικανικού Δημοσίου. Μένουν τα ομόλογα της Ευρωζώνης, η οποία έχει αδύνατη τη Γαλλία και την Ιταλία και δεν αντιδρά καλά σε καιρούς κρίσης. Εξαίρεση αποτελεί το γερμανικό Bund, λόγω των καλών γερμανικών δημοσιονομικών μεγεθών, όμως και αυτό με 3,1% απόδοση δεν προστατεύει από υψηλό πληθωρισμό.
Για την ελληνική οικονομία και το Χρηματιστήριο Αθηνών, ποια είναι τα βασικότερα κανάλια μετάδοσης της κρίσης;
Κατ' αρχάς, μέσω της χειρότερης απόδοσης στην πραγματική οικονομία. Η Ελλάδα εισάγει ενέργεια, και ακριβότερη ενέργεια (το φυσικό αέριο είναι +80% από την αρχή του έτους), σημαίνει πληθωρισμός και χειρότερη οικονομία.Στην Ελλάδα η κατανάλωση είναι δυσανάλογα μεγάλο μέρος του ΑΕΠ και τα νοικοκυριά έχουν πολύ χαμηλό μαξιλάρι αποταμίευσης. Η μετάδοση από τιμή σε ζήτηση είναι ταχύτερη και βιαιότερη από τον ευρωπαϊκό μέσο όρο. Ο δημοσιονομικός χώρος θα επιδεινωθεί περαιτέρω καθώς το κράτος θα προσπαθήσει να απορροφήσει κάποιους από τους κραδασμούς. Υψηλότερες τιμές καυσίμων σημαίνουν λιγότερο τουρισμό, ενώ υψηλότερος πληθωρισμός θα σημαίνει υψηλότερα επιτόκια από την ΕΚΤ.
Για το χρηματιστήριο τα πράγματα είναι πιο πολύπλοκα. Οι τράπεζες μπορεί να κερδίσουν αρχικά λόγω υψηλότερων επιτοκίων, αλλά τελικά θα χάσουν κερδοφορία αν η οικονομία επιβραδύνει σημαντικά. Επίσης στη μεταποίηση, στη λιανική καθώς και στη μικρότερη κεφαλαιοποίηση.
Κερδισμένα (ή όχι χαμένα) μπορεί να βγουν τα διυλιστήρια ενώ υπάρχει ένα ερώτημα για τις κατασκευές και τις υποδομές. Μπορεί οι παραγγελίες να μην επηρεαστούν, αλλά τα κόστη θα ανέβουν και τελικά θα είναι θέμα pricing power.
* Ο Γιώργος Λαγαρίας είναι Chief Economist της Forvis Mazars Financial Planning UK.
