- Από τη στήλη του Φιλελεύθερου «Ο αντισυμβαλλομενος»*
Ενας παλαιός και πολύ πιο έµπειρος συνάδελφος λέει όταν ρωτούν τη γνώµη του για µετοχές ότι «τα κέρδη στο χρηµατιστήριο βγαίνουν στο πινακίδιο αγοράς». Πράγµατι, µια αγορά µετοχών σε χαµηλή τιµή είναι καταδικασµένη κάποια στιγµή να έχει απόδοση, να αποφέρει σοβαρά κέρδη στον επενδυτή που θα πιστέψει και θα κλείσει µάτια και αυτιά και θα κάνει το λεγόµενο «άλµα της πίστης».
Η πίστη είναι σηµαντική στις αγορές, σχεδόν όσο και η ανάλυση. Οι «αγορές πίστης» δεν χρειάζονται την κλασική τεκµηρίωση των διαγραµµάτων ή των αριθµών, αλλά της εσωτερικής διαίσθησης ότι κάπου εδώ φθάνουµε σε ένα τέρµα όπου τα νούµερα δεν έχουν πια καµία απολύτως σηµασία. Το ίδιο ισχύει φυσικά και µε την πώληση.
Απλώς στην πώληση το όριο που µπορεί να φθάσει η τιµή είναι το... άπειρο, ενώ στην αγορά είναι το µηδέν. Αυτή η στιγµή της πίστης συνέβη το 2012 και συγκεκριµένα στο διάστηµα που µεσολάβησε µεταξύ των δύο διαδοχικών εκλογικών αναµετρήσεων στην Ελλάδα (6 Μαΐου - 17 Ιουνίου), όταν σηµειώθηκε και η χαµηλότερη τιµή του Γενικού ∆είκτη εκείνης της περιόδου, στις 476,36 µονάδες. Σε αυτή τη χρονική στιγµή η διαπραγµάτευση γινόταν σε επίπεδα από 10% έως 12% του ΑΕΠ, µε την αγορά να προεξοφλεί ακυβερνησία, ισχυρή πιθανότητα επιστροφής στη δραχµή και χρεοκοπίες επιχειρήσεων. Τελικώς τίποτα από όλα αυτά δεν συνέβη ή, για να είµαστε πιο ακριβείς, ο βαθµός προεξόφλησης αποδείχθηκε υπέρ του δέοντος υπερβολικός. Ο θόρυβος ωστόσο των γεγονότων ήταν τέτοιος, που οδήγησε µετοχές εταιρειών που σήµερα διαπραγµατεύονται σε αποτιµήσεις αρκετών δισεκατοµµυρίων να αξίζουν όσο το ταµείο ή όσες είναι οι ελεύθερες ταµειακές ροές που µπορούν να πραγµατοποιήσουν σε µία χρήση
Όσοι πήραν το στοίχημα του 2012 και απέφυγαν τον χρηματοοικονομικό τομέα, είδαν το χαρτοφυλάκιό τους να υπεραποδίδει έναντι άλλων επενδύσεων. Όσοι επέλεξαν να επιμείνουν στις τραπεζικές μετοχές έχασαν όλο το κεφάλαιό τους. Και όσοι αγόρασαν ΟΤΕ, ΓΕΚΤΕΡΝΑ, ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, Quest και Σαράντη από τη μεσαία και μεγάλη κεφαλαιοποίηση υπερδεκαπλασίασαν τα κεφάλαιά τους. Δεν είναι καθόλου τυχαίο ότι σήμερα ο Γενικός Δείκτης, χωρίς τον συνυπολογισμό των τραπεζικών μετοχών, υπολογίζεται ότι βρίσκεται κοντά στις 2.500 μονάδες.
Το ερώτημα λοιπόν που «αυθόρμητα» αναδύεται είναι το εξής: Μήπως είναι πολύ αργά πια να ασχοληθεί κανείς με το Χρηματιστήριο, έπειτα από μια τόσο ισχυρή άνοδο η οποία δεν έχει αποτυπωθεί λόγω των τραπεζικών στρεβλώσεων στον Γενικό Δείκτη;
Υπάρχουν καλά νέα και κακά νέα. Τα κακά νέα είναι ότι η Αγορά στο σύνολό της βρίσκεται σε ώριμο στάδιο αναφορικά με τους δείκτες αποτίμησης. Το στάδιο της αποκατάστασης των υπερβολικά χαμηλών (distressed) αποτιμήσεων έχει σε σημαντικό βαθμό επιτευχθεί, ευκαιρία που να βγάζει μάτια το ταμπλό δεν έχει.
Για να πειστεί ένας ξένος επενδυτής να αγοράσει ελληνικό ρίσκο θα πρέπει να υπάρχει και το αντίστοιχο δυνητικό περιθώριο ανόδου. Γιατί να αγοράσει π.χ. τη μετοχή της Jumbo, η οποία είναι μια ποιοτική επιλογή από τον FTSE-25 με μερίσματα και συνεχή κερδοφορία, με την πλειονότητα των αναλύσεων να δείχνει ότι θεμελιωδώς η αύξηση της τιμής κινείται στο 10%, όταν την ίδια στιγμή υπάρχουν δεκάδες άλλες επιλογές από τον χώρο του λιανικού εμπορίου με μεγαλύτερο δυνητικό περιθώριο και με εξίσου ικανοποιητική ορατότητα κερδοφορίας;
Επομένως, οι αποδόσεις σε εταιρείες που προσεγγίζονται αμιγώς βάσει της κερδοφορίας τους θα είναι σαφώς χαμηλότερες από το προηγούμενο διάστημα και συνάρτηση της ανταγωνιστικότητας των προοπτικών έναντι των αντίστοιχων ομοειδών εισηγμένων εταιρειών σε άλλα χρηματιστήρια. Αυτό δεν σημαίνει ότι οι εταιρείες αυτές θα μείνουν στα αζήτητα. Απλώς απευθύνονται πια σε πιο συντηρητικούς επενδυτές με άλλο προφίλ προσδοκώμενων αποδόσεων.
Από την άλλη πλευρά, αν η προσέγγιση γίνει επιλεκτικά, τότε ναι υπάρχει χώρος για μακροπρόθεσμες αποδόσεις με τρία ψηφία. Παραδόξως, οι πιο ισχυροί υποψήφιοι για να υπεραποδώσουν τα επόμενα χρόνια είναι αυτοί που πήγαν εξαιρετικά… άσχημα την περασμένη 7ετία.
Προϋποθέσεις για υψηλότερα
Οι τράπεζες και η ΔΕΗ βρίσκονται σε αποτιμήσεις που δικαιολογούν ακόμα σημαντικούς κινδύνους, που είτε συνδέονται με συρρίκνωση κερδών (ή ζημιές) είτε συνδέονται με το ενδεχόμενο αυξήσεων κεφαλαίου που θα απομείωναν την αξία των υφιστάμενων μετόχων. Όμως η επιλογή των εταιρειών αυτών προϋποθέτει το άλμα της πίστης που λέγαμε στην αρχή. Οι τράπεζες παραμένουν αισθητά χαμηλότερα από την ενσώματη καθαρή τους θέση και ακόμα και σε μια προχωρημένη άσκηση αξιοποίησης του «Ηρακλή» η αποτίμησή τους δεν ξεπερνάει το 0,7x της καθαρής θέσης. Όλες στοχεύουν σε μια κερδοφορία από το 2021 και μετά που θα έχει απόδοση όχι λιγότερο από το 10% της αξίας των κεφαλαίων τους, το οποίο μεταφράζεται σε κάποιες εκατοντάδες εκατομμύρια. Σε αυτή τη διαδρομή το κυριότερο ρίσκο έχει όνομα και λέγεται μείωση των προβληματικών δανείων. Η ΔΕΗ δεν έχει επίσης κερδοφορία, έχει όμως ένα πολυεπίπεδο πρόγραμμα αναδιάρθρωσης που εκτός από την επιστροφή της στο συν θα αναδείξει πολλές από τις κρυμμένες αξίες στον ισολογισμό της.
Τέλος, υπάρχουν και αυτοί που δίνουν πάντα μέρισμα και είναι ο ακρογωνιαίος λίθος του χαρτοφυλακίου. Ο ΟΠΑΠ, ο ΟΤΕ, τα Διυλιστήρια, η ΤΕΡΝΑ Ενεργειακή, ο Μυτιληναίος και η Aegean έχουν τακτική παρουσία στις διανομές μερισμάτων και δεν μπορούν να αγνοηθούν ακόμα και αν οι αποτιμήσεις τους έχουν παίξει πολύ από τα χαμηλά του 2012. Σε αυτές τις εταιρείες η επίδραση των συστημικών παραγόντων έχει πλέον υποχωρήσει και κινούνται περισσότερο με τη δική τους ατζέντα, η οποία παραμένει εστιασμένη σε ένα σημαντικό πρόγραμμα επενδύσεων συμπληρωματικών ή νέων δραστηριοτήτων.
Με τις εκτιμήσεις για ανάπτυξη στο 2,5% για τα επόμενα δύο χρόνια, τα επιτόκια σε ιστορικά χαμηλά και με τους φορολογικούς συντελεστές να αναθεωρούνται προς το ευνοϊκότερο, το ελληνικό Χρηματιστήριο δείχνει να έχεi τις προϋποθέσεις να κινηθεί υψηλότερα. Όμως η διαφορά με το 2012 είναι ότι πλέον δεν ξεκινούν όλες οι μετοχές από την ίδια βάση και σίγουρα δεν έχουν τον ίδιο βαθμό «ασφάλειας».
Στα τρέχοντα επίπεδα η αγορά είναι πιο ευάλωτη σε έξωθεν πιέσεις και παρά την εξάλειψη του πολιτικού ρίσκου οι ξένοι επενδυτές -που κατέχουν και το μεγαλύτερο μέρος της κεφαλαιοποίησης του Χ.Α.- διατηρούν τις δύσκολες μνήμες από τα γεγονότα του 2015 και την υπόθεση Folli Follie.
* Η στήλη «Ο αντισυμβαλλόμενος» δημοσιεύεται στην οικονομική εφημερίδα «Liberal markets» που κυκλοφορεί με τον «Φιλελεύθερο» του Σαββάτου
**Το περιεχόμενο της στήλης είναι καθαρά ενημερωτικό και δεν αποτελεί σε καμία περίπτωση επενδυτική συμβουλή, ούτε υποκίνηση για συμμετοχή σε οποιαδήποτε συναλλαγή. Τα επενδυτικά προϊόντα και εργαλεία που τυχόν αναφέρονται, περιγράφονται και αναλύονται ενέχουν κινδύνους και μπορεί να είναι ακατάλληλα για επενδυτές, με βάση τα επενδυτικά χαρακτηριστικά τους, τους στόχους και την οικονομική κατάσταση. Οι απόψεις είναι προσωπικές.
