Η υποχώρηση των μετοχών του κλάδου των ημιαγωγών την περασμένη Τρίτη που οδήγησε σε ένα «mini sell off» έχει μια επιφανειακή εξήγηση, με βάση την τρέχουσα ειδησεογραφία. Η μητρική εταιρεία της Google, η Alphabet, έχασε δύο ανώτερα στελέχη της στον τομέα της Τεχνητής Νοημοσύνης (AI). Παράλληλα, κυκλοφόρησαν εκθέσεις με ερωτήματα σχετικά με το μακροπρόθεσμο κόστος δημιουργίας υποδομών AI. Ερωτήματα που γίνονται όλο και πιο έντονα. Έτσι, πολλοί επενδυτές αποσύρθηκαν από τις μετοχές τσιπ, προκαλώντας πτώση των τιμών τους.
Όμως, αυτό το αφήγημα των ειδήσεων για την AI είναι μόνο ένα μέρος της ιστορίας. Ο μεγαλύτερος παράγοντας είναι ότι το trading στον κλάδο των ημιαγωγών που έχει γίνει τόσο δημοφιλές, και με τόσο μεγάλη μόχλευση, που όταν το κλίμα αλλάζει έστω και λίγο, στα χρηματιστήρια πυροδοτούνται αναγκαστικές πωλήσεις. Αυτό που θα έπρεπε να είναι μια φυσιολογική διόρθωση μετατρέπεται σε κάτι που μοιάζει πολύ πιο ανησυχητικό από ό,τι δικαιολογούν τα θεμελιώδη μεγέθη. Και για να κατανοήσουμε το γιατί, πρέπει να κοιτάξουμε τον ίδιο τον «μηχανισμό» των συναλλαγών.
Το διαπραγματεύσιμο αμοιβαίο κεφάλαιο (ETF) Direxion Daily Semiconductor Bull 3x (SOXL), είχε σημειώσει πτώση σχεδόν 20% στις προσυνεδριακές συναλλαγές την Τρίτη το πρωί. Το VanEck Semiconductor ETF (SMH) υποχώρησε περίπου 6% στις αρχικές συναλλαγές. Όταν ένα ETF καταγράφει πτώση κοντά στο 20% πριν καν ανοίξει η αγορά, δεν είναι απλά ένα κακό πρωινό. Είναι σημάδι ότι κάτι δομικό ενισχύει την κίνηση πέρα από ό,τι θα μπορούσαν να εξηγήσουν οι προαναφερθείσες ειδήσεις και ανησυχίες από μόνες τους.
Να πώς λειτουργεί. Τα επενδυτικά προϊόντα όπως το SOXL χρησιμοποιούν παράγωγα χρηματιστηριακά προϊόντα για να προσφέρουν στους επενδυτές τριπλάσια ημερήσια απόδοση από τον δείκτη PHLX Semiconductor. Όταν ο δείκτης για παράδειγμα ανεβαίνει 2%, το SOXL στοχεύει σε άνοδο 6%. Επειδή όμως αυτά τα προϊόντα «μηδενίζουν» κάθε μέρα στο τέλος της χρηματιστηριακής συνεδρίασης, οι fund managers για παράδειγμα του SOXL, πρέπει να εξισορροπούν συνεχώς τις θέσεις τους για να διατηρούν τη σωστή αναλογία. Και όταν η αγορά υποχωρεί, αναγκάζονται να ρευστοποιήσουν μαζικά και σε χαμηλότερες τιμές για να διατηρήσουν τον στόχο της μόχλευσης που είναι «επί τρία» (x3).
Μπορούμε να το παρομοιάσουμε με ένα αυτοκίνητο που γίνεται πιο βαρύ κάθε φορά που προσπαθεί να επιβραδύνει. Όσο πιο πολύ πέφτει η αγορά, τόσο περισσότερο πρέπει να πωλήσουν τις θέσεις που κατέχουν, γεγονός που ωθεί τις τιμές σε ακόμα χαμηλότερα επίπεδα, πυροδοτώντας νέες πωλήσεις στη σειρά. Οι εταιρείες ημιαγωγών δεν έχουν αλλάξει μέσα σε μια νύχτα. Αλλά τα χρηματιστηριακά προϊόντα που έχουν χτιστεί πάνω τους μπορούν να κάνουν την αγορά να συμπεριφέρεται λες και έχουν μεταβληθεί άρδην και έχουν έρθει τα πάνω – κάτω μέσα σε λίγες ώρες.
Οι εξειδικευμένοι χρηματιστηριακοί αναλυτές της Oppenheimer το διατύπωσαν ξεκάθαρα σε report τους προς τους πελάτες αυτή την εβδομάδα. Σημείωναν ότι έγινε πλέον γνωστό σε όλους, πως αυτή η άνοδος του VanEck Semiconductor ETF (SMH) τροφοδοτείται από πολύ περισσότερα πράγματα από ό,τι ακόμη υπολογίζουν ακόμα και οι πιο αισιόδοξοι υποστηρικτές της AI. Αυτή η παρέμβαση δεν είναι μια προειδοποίηση για τις αποτιμήσεις του κλάδου των ημιαγωγών, αλλά μια προειδοποίηση για τις θέσεις και τις διαθέσεις των επενδυτών. Και αυτές είναι συχνά οι πιο σημαντικές βραχυπρόθεσμα.
Αν η ιστορία με τα μοχλευμένα ETF των ΗΠΑ μας φαίνεται κάπως αφηρημένη, η εκδοχή που εκτυλίσσεται την ίδια στιγμή στη Νότια Κορέα δίνει τις πραγματικές διαστάσεις.
Ο χρηματιστηριακός δείκτης Kospi της Νότιας Κορέας υποχώρησε περίπου 10% κατά τη διάρκεια της προπερασμένης νύχτας, αφού οι εποπτικές αρχές προειδοποίησαν δημόσια τους επενδυτές ότι το ράλι στα μοχλευμένα ETF τσιπ είχε υπερθερμανθεί. Οι ξένοι επενδυτές ως απάντηση σε αυτό το ερέθισμα πούλησαν σχεδόν αυτόματα και μαζικά μετοχές κατασκευαστών τσιπ. Ένα από αυτά τα προϊόντα, το «Csop SK Hynix Daily 2x Leverage ETF», σημείωσε πτώση 23,8%. Το σήμα των εποπτικών αρχών δεν προκάλεσε από μόνο του την πτώση. Αλλά συνέβαλε στο να αποκαλυφθεί πόσο «κορεσμένη» και εύθραυστη είχε γίνει η αγορά από κάτω.
Για να κατανοήσουμε το μέγεθος του προβλήματος που αξίζει να προβούμε σε μια απλή σύγκριση. Το μοχλευμένο ETF της SK Hynix στην Κορέα είναι, σε σχέση με το μέγεθος της χρηματιστηριακής αγοράς της Σεούλ, σαν να υπήρχε ένα μοχλευμένο ETF ύψους $750 δισ. σε μία μόνο αμερικανική μετοχή. Δηλαδή δεν μιλάμε απλά για ένα εξειδικευμένο χρηματιστηριακό προϊόν. Αλλά για έναν «γίγαντα» που όταν κινείται, το νιώθει ολόκληρη η αγορά. Για ένα όπλο μαζικής καταστροφής.
Και εδώ είναι που το θέμα συνδέεται απευθείας με τις αμερικανικές μετοχές. Η SK Hynix και η Samsung είναι κατασκευαστές τσιπ μνήμης της Micron. Όταν οι μετοχές τους δέχονται τέτοιο πλήγμα μέσα στη νύχτα, στέλνουν σήμα σε ολόκληρη την αγορά «μνήμης». Η μετοχή της Micron υποχώρησε περίπου 9% την περασμένη Τρίτη. Η μετοχή της Sandisk υποχώρησε κι αυτή κατά 10%. Οπότε δεν μιλάμε για πωλήσεις λόγω πανικού. Οι επενδυτές της Wall Street είδαν τι συμβαίνει τη Σεούλ και επαναξιολόγησαν τις εκτιμήσεις τους για το παγκόσμιο οικοσύστημα των ημιαγωγών. Και με δεδομένο ότι η αλληλεπίδραση λειτουργεί και προς τις δύο κατευθύνσεις, το θέμα της συμπεριφοράς των επενδυτών ξεπερνά τα τοπικά όρια.
Επομένως γίνεται φανερό ότι το «mini sell off» της περασμένης Τρίτης μας λέει περισσότερα για τη «δομή της αγοράς», παρά για το αν τα τσιπ AI αποτελούν μια καλή μακροπρόθεσμη επένδυση.
Οι συγκεκριμένες επιχειρήσεις, όπως φάνηκε τουλάχιστον στον τελευταίο κύκλο ανακοίνωσης των αποτελεσμάτων τους, εξακολουθούν να αναπτύσσονται γρήγορα. Όμως, όταν συσσωρεύεται αρκετή μόχλευση σε έναν τομέα, η αναδιάρθρωση των χαρτοφυλακίων των ETF μπορεί προσωρινά να κυριαρχήσει στην πορεία των τιμών και να κάνει την χρηματιστηριακή εικόνα μιας μετοχής να φαίνεται πολύ χειρότερη από την πραγματική οικονομική εικόνα της εταιρείας, όπως προσδιορίζεται από τα θεμελιώδη μεγέθη της. Με δυο λόγια, η μόχλευση των ETFs μπορεί να υπερισχύσει της πραγματικότητας των εταιρειών που βρίσκονται στα χαρτοφυλάκια τους βραχυπρόθεσμα, χωρίς ωστόσο να μεταβάλει την μεγάλη επενδυτική εικόνα τους.
Αν, λοιπόν, το «mini sell off» της Τρίτης ήταν κατά κύριο λόγο αποτέλεσμα μιας αναγκαστικής απομόχλευσης, αυτό που στην χρηματιστηριακή διάλεκτο ονομάζουμε «deleveraging» και όχι μια πραγματική αλλαγή στη ζήτηση για AI, η ανάκαμψη, εάν έρθει, θα μπορούσε να είναι ταχύτερη και πιο έντονη από ό,τι υποδηλώνει το μέγεθος της πτώσης. Οι αναγκαστικές πωλήσεις πολλές φορές δημιουργούν υπερβολές και προς τις δύο κατευθύνσεις.
