Πλησιάζουμε το τέλος του πρώτου εξαμήνου ενός έτους, που μόνο ευχάριστο δεν μπορεί να χαρακτηριστεί για τις αγορές κεφαλαίων. Ο πληθωρισμός, η άνοδος των επιτοκίων και ο πόλεμος στην Ουκρανία έχουν οδηγήσει τα χρηματιστήρια σε υψηλή αστάθεια και σε ένα bear market που προβλέπεται να διαρκέσει μέχρι και για τους επόμενους 64 μήνες. Έτσι ενώ το 2021 ήταν ένα σημαδιακό έτος με ρεκόρ για IPOs και IPOs by SPAC, το 2022 διέκοψε το πρωτόγνωρο - μετά την ισχύ του νόμου Sarbanes-Oxley στις ΗΠΑ και την μετέπειτα ευρωπαϊκή ευθυγράμμιση - εορταστικό κλίμα για τις νεο-εισαγόμενες εταιρείες.
Μέχρι στιγμής στις ΗΠΑ ολοκληρώθηκαν μόλις 38 συγχωνεύσεις και 67 listings μέσω SPAC, ενώ 41 ολοκληρώθηκαν μέσω ΙΡΟ. Η περσινή αγορά είχε καταγράψει, αντιθέτως, 613 SPACs με ακαθάριστα έσοδα σχεδόν 163 δισ. δολάρια και 399 παραδοσιακές IPOs με αντληθέντα κεφάλαια της τάξης των 142,5 δισ. δολάρια Το τοπίο του 2021, αποτέλεσμα της ανάκαμψης της εμπιστοσύνης και της αισιοδοξίας στην αγορά μετά τη διάθεση εμβολίων και την ανακοίνωση του αμερικανικού σχεδίου διάσωσης και του ευρωπαϊκού Recovery Plan, ξεπέρασε την εκρηκτική αγορά dot-com του 2000. Βέβαια, δεν είναι ασυνήθης η επιβράδυνση που παρουσιάζεται το 2022, μετά από ένα υπερβολικό ετήσιο ράλι, που εν προκειμένω επιδεινώνεται και από τη διάψευση των αποτιμήσεων από την πραγματική ανάπτυξη.
Διεθνής δραστηριότητα ΙΡΟ 2018-2022 (πρώτο εξάμηνο)
Διεθνής δραστηριότητα IPO by SPAC (2004-2022 πρώτο εξάμηνο)
Πηγή: Bloomberg Law
Οπότε ας επιστρέψουμε στα βασικά και στα θεμελιώδη σε καιρούς αβεβαιότητας. Οι κυριότεροι παράγοντες που συνιστούν στροφή στις αγορές κεφαλαίων περιλαμβάνουν (1) την ανάγκη για σημαντικές κεφαλαιακές ενέσεις λόγω υψηλής ανάπτυξης νέων εταιρειών που μεγαλώνουν επιθετικά, και (2) την υψηλή μόχλευση, όχι απαραίτητα νέων εταιρειών που παρουσιάζουν αξιόλογες επενδυτικές ευκαιρίες (άρα ανάπτυξη και returns για τους μετόχους) που τις ωθούν στην αναζήτηση χρηματοδότησης εναλλακτικής του χρέους. Η δε απόφαση εισαγωγής τείνει να λαμβάνεται σε περιόδους ευφορίας και αισιοδοξίας των αγορών, το λεγόμενο momentum, ή σε hot market για συγκεκριμένους κλάδους, κάτι που παρατηρήσαμε εκτενώς στην έξαρση της πανδημίας με τις εταιρείες tech, υγειονομικού ενδιαφέροντος και βιοτεχνολογίας, μέσα σε ένα timing που υποσχόταν ευνοϊκότερη αποτίμηση. Καθίσταται ευνόητο ότι, αν μια εταιρεία μπορεί να καθυστερήσει την εισαγωγή της στην παρούσα αγορά, κατά πάσα πιθανότητα θα το κάνει.
Εναλλακτική οδό εισαγωγής στην αγορά αποτελούν τα SPACs. Το ειδικό όχημα εξαγοράς, που λανθασμένα θεωρείται νέο, δεδομένης της τριανταετούς παρουσίας του, επικράτησε το 2020 στις ΗΠΑ και σε περιορισμένη έκταση στην Ευρώπη το 2021 (κυρίως στο Άμστερνταμ, Μόναχο, Παρίσι). Οι shell companies επωφελούνται της μειωμένης έκθεσης τους στην αστάθεια της αγοράς, καθώς η αποτίμησή τους στηρίζεται σε προσυμφωνημένη τιμή συναλλαγής, που υπόκειται στην αποδοχή των επενδυτών τους. Παράλληλα, τα SPACs επέτρεψαν την είσοδο στην κεφαλαιαγορά σε πλήθος εταιρειών, που δεν είχαν την εναλλακτική επιλογή της κλασσικής IPO. Όχι τυχαία, πόλος έλξης των SPACs, λιγότερο στην Ευρώπη που επέδειξε χαμηλή ανεκτικότητα, αναδείχθηκε το χαλαρότερο νομικό και ρυθμιστικό πλαίσιο της Wall Street και η υποχρέωση για διαφάνεια.
Η πτώση της δραστηριότητας σε SPACs, ωστόσο, δεν αντανακλά αποκλειστικά τους παράγοντες που επέδρασαν στην αγορά IPO. Η προηγούμενη έντονη κινητικότητα άφησε ελάχιστους ελκυστικούς στόχους εξαγοράς για νέα οχήματα - το 2022 είναι έτος έντονης δραστηριότητας de-SPAC, με το τέλος της διαθέσιμης διετίας που προέβλεπε την ολοκλήρωση της προ-ανακοινωμένης εξαγοράς -, ενώ αναμένεται ογκώδης νομοθετική παρέμβαση για την προστασία της επενδυτικής κοινότητας από τα κρυφά ρίσκα.
Η διάσταση του ρίσκου, μάλιστα, σε συνδυασμό με τα ανοδικά επιτόκια και τις συγκρούσεις συμφερόντων με τους sponsors της SPAC, περιορίζει τη διάθεση των επενδυτών να δεσμεύσουν το κεφάλαιό τους σε SPAC-trusts/escrows. Στο όλο κλίμα δεν βοήθησαν και οι αποτιμήσεις, που αντικατοπτρίζουν προβλέψεις για έναν μη πραγματοποιήσιμο εταιρικό συνδυασμό, με ένα δυνητικό dilution των μετόχων δύσκολο να υπολογιστεί τη στιγμή της επένδυσης. Μια μέθοδος που δεν επιτρέπεται στις παραδοσιακές IPOs. Τέλος, η ιστορικά χαμηλή απόδοση των SPACs (από τον Νοέμβριο του 2021 καταγράφεται -28% σε Defiance Next Gen SPAC Derived ETF στις ΗΠΑ), ωθεί μερίδα επενδυτών σε μαζική έξοδο μέσω redemption πριν την ολοκλήρωση του σκοπού του SPAC, απειλώντας με αυτόν τον τρόπο την επιβίωσή του.
Δραστηριότητα IPO by SPAC ΗΠΑ-Ευρώπη (2016-2021)
Πηγή: Refinitiv
Σήμερα αναδύεται μία παλιά αρχή σε περίοδο αναταράξεων: «Όταν η αγορά διορθώνει, θα παραμείνουν όσοι δε φοβούνται τη διόρθωση». Η πιθανότερη πορεία για SPACs είναι η είσοδός τους σε στάδιο ωρίμανσης, με focus στην υψηλή εξειδίκευση. Παρομοίως, δεν είναι το τέλος για τις IPOs. Είναι η περίοδος που την αγορά θα πλησιάσουν εταιρείες που έχουν σοβαρή στρατηγική και πλάνο ανάπτυξης να στηρίξουν τις αποτιμήσεις και την εμπιστοσύνη των επενδυτών. Μετά την κούρσα φουσκωμένων equities και εναλλακτικών asset -με αποκορύφωμα τα crypto- η ασφαλής οδός είναι να εμπιστευτούμε τις βάσεις: Το track record του μάνατζμεντ σε συνδυασμό με ένα προϊόν ή υπηρεσία που πιστεύουμε θα μας επιβεβαιώσουν στο μακροπρόθεσμο. Οι θαρραλέοι που τολμούν να μπουν σε bear market μας δίνουν ένα δυνατό σήμα ποιότητας.
* Η Αναστασία Γιακουμέλου είναι Tenure-track Assistant Professor of Finance, University of Venice Ca' Foscari & Adjunct Professor of Mergers & Acquisitions, Bocconi University, Milan
