Της Μαίρης Βενέτη
Η παγκόσμια οικονομία συνεχίζει μεν να αναπτύσσεται με ικανοποιητικούς ρυθμούς, έχει όμως κόψει ταχύτητα. Το κοντέρ βέβαια δεν έχει την ίδια ένδειξη σε όλες τις οικονομίες. Οι ΗΠΑ φαίνεται να κρατάνε ρυθμό, η Ευρώπη σαφέστατα έχει αρχίσει να επιβραδύνει και οι αναδυόμενες αγορές έχασαν το 2018 ένα μεγάλο μέρος της δυναμικής τους.
Μέσα σε αυτό το περιβάλλον οι αποτιμήσεις των παγκόσμιων χρηματαγορών υποχώρησαν. Η Ευρώπη και οι αναδυόμενες υποχώρησαν αρκετά, με τις περισσότερες επιμέρους αγορές να κινούνται πλέον κάτω από τον κινητό μέσο όρο των 200 ημερών.
Η μητέρα των αγορών, ο S&P, επέδειξε μεγαλύτερη αντοχή, εντούτοις πέρασε και αυτή κάτω από το σημαντικό τεχνικό όριο των 2760 μονάδων, κρατώντας όμως συχνή «επαφή» μαζί του.
Μέσα σε αυτό το περιβάλλον, οι πρώτες αναλύσεις και συστάσεις για το 2019 είναι αρκετά «προσεχτικές» και για να λέμε τα πράγματα με το όνομα τους, είναι του τύπου: Θα έχει ηλιοφάνεια, αλλά μπορεί να βρέξει, ίσως και να χιονίσει.
Για παράδειγμα, οι περισσότεροι αναλυτές και διαχειριστές επισημαίνουν ότι ο PMI βρίσκεται σε ανοδική πορεία στην πλειοψηφία των αγορών –επομένως δεν κινούμαστε σε περιβάλλον ύφεσης- η ανεργία εξακολουθεί να κινείται πτωτικά στις περισσότερες οικονομίες- γεγονός που αυξάνει την καταναλωτική εμπιστοσύνη- και ότι η ευρύτερη ανθεκτικότητα της παγκόσμιας ανάπτυξης έχει μεταφραστεί σε ανθεκτικότητα των εταιρικών κερδών.
Ταυτόχρονα όμως επισημαίνουν ότι υπάρχει αβεβαιότητα σχετικά με το μακροοικονομικό περιβάλλον, η οποία ήδη οδήγησε σε εκροές από τις αγορές, παρόλο που τα βασικά οικονομικά μεγέθη παραμένουν ισχυρά.
Οι περισσότεροι μάλιστα καταλήγουν στο συμπέρασμα ότι, ενώ παραμένουν θετικοί ως προς την ανάληψη ρίσκου μιας και οι αποτιμήσεις σε κάποιους κλάδους είναι δελεαστικές, εντούτοις η επιβράνδυνση της ανάπτυξης, οι εμπορικοί πόλεμοι, η ποσοτική σύσφιξη και η έλλειψη ορατότητας στις τελικές εξελίξεις με το Brexit και την Ιταλία, τους αναγκάζει να δίνουν μεγαλύτερη σημασία στην ανθεκτικότητα του χαρτοφυλακίου, ήτοι στη διατήρηση του κεφαλαίου.
Ποια ομόλογα αρχίζουν να φαίνονται ακριβά
Οι επιφυλάξεις και οι αστερίσκοι πληθαίνουν όταν φτάνουμε στο κεφάλαιο των ομολόγων.
Σύμφωνα με τις εκθέσεις που έχουν δημοσιευθεί μέχρι στιγμής, τα κρατικά ομόλογα των αναπτυγμένων αγορών και τα εταιρικά ομόλογα άρχισαν να φαίνονται «σχετικά ακριβά» από μια μεγάλη μερίδα διαχειριστών και αναλυτών.
Επιπλέον υπάρχουν πολλές διαφορετικές απόψεις σχετικά με το σημείο του οικονομικού κύκλου που βρισκόμαστε, με πολλές να συγκλίνουν στο ασαφές συμπέρασμα του τύπου «υπάρχουν ενδείξεις τόσο για μια ανοδική αγορά, όσο και για μία πτωτική αγορά εξαιτίας της αποδυνάμωσης του παγκόσμιου εμπορίου».
Όταν οι αναλυτές αρχίζουν να μην είναι συγκεκριμένοι, συνήθως εισερχόμαστε σε περιβάλλον υψηλής μεταβλητότητας.
Πόσο μάλλον όταν οικονομολόγοι με θεσμικό ρόλο αρχίζουν και εκφράζουν μια πιο ξεκάθαρη άποψη για το τι μέλλει γενέσθαι.
Ο Πέτερ Πρατ, επικεφαλής οικονομολόγος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας αποφάσισε να είναι πιο ευθύς από τον κεντρικό τραπεζίτη Μάριο Ντράγκι, μιλώντας πρόσφατα για επιβράδυνση στην Ευρωζώνη λόγω του γενικευμένου κακού εμπορικού κλίματος. Λίγες ώρες αργότερα η Eurosτat επιβεβαίωσε τα προκαταρκτικά στοιχεία για την επιβράδυνση της ανάπτυξης στην Ευρωζώνη στο χαμηλό τετραετίας!
Η ένωση βιομηχάνων BDI ολοκλήρωσε την κρυάδα, αναθεωρώντας καθοδικά για δεύτερη φορά εντός του 2018 τις προσδοκίες για την ανάπτυξη της ισχυρότερης οικονομίας της ευρωζώνης από το 3,5% στο 3%, ενώ η στατιστική υπηρεσία Insee ανακοίνωσε ότι η καταναλωτική εμπιστοσύνη το Νοέμβριο, στη δεύτερη μεγαλύτερη οικονομία της Ευρωζώνης, τη Γαλλία, υποχώρησε στο χαμηλότερο επίπεδο από το Φεβρουάριο του 2015.
Αν η παράταση των 90 ημερών δεν καταλήξει σε πλήρη αναστολή του εμπορικού πολέμου, πιθανότατα τα μακροοικονομικά στοιχεία της Ευρωζώνης να επιδεινωθούν ακόμα περισσότερο, εξέλιξη που δεν θα περάσει απαρατήρητη από τους κατόχους ομολόγων.
Για τα ομόλογα των ΗΠΑ ο κίνδυνος μετακύλισης αυξάνεται
Τον περασμένο μήνα, οι αναλυτές της Deutsche Bank, δημοσιοποίησαν έναν άκρως ενδιαφέρον υπολογισμό. Σύμφωνα με αυτόν, η κυβέρνηση των ΗΠΑ πληρώνει 1,43 δισ. δολάρια κάθε μέρα για να εξυπηρετήσει το χρέος της.
Ποσό κατά 10 φορές περισσότερο από οποιαδήποτε άλλη χώρα των G7!
Σύμφωνα με το Γραφείο Προϋπολογισμού του Κογκρέσου -CBO- μόνο για τις καθαρές πληρωμές των τόκων του αμερικανικού χρέους, το συνολικό ετήσιο κόστος το 2018 θα είναι περίπου 318 δισ. δολάρια.
Το ποσό σαφέστατα είναι διαχειρίσιμο σε σχέση με τον συνολικό προϋπολογισμό των ΗΠΑ.
Όμως υπάρχει ένα κρίσιμο ερώτημα: Πόσο θα ανέβει το κόστος εξυπηρέτησης του χρέους των ΗΠΑ, όταν τα επιτόκια ανέβουν σε φυσιολογικά επίπεδα;
Τον προβληματισμό αυτό προχώρησε λίγο παρά πέρα το CBO, «προβάλλοντας» τις σημερινές πολιτικές του Προέδρου των ΗΠΑ, μαζί με μια αύξηση επιτοκίων προς το μεσοπρόθεσμο μέσο όρο του 3,7% για τα 10ετή ομόλογα και του 2,8% για τα τριμηναία έντοκα.
Ποιο ήταν το αποτέλεσμα αυτής της «προβολής»; To κόστος εξυπηρέτησης θα τριπλασιαστεί αγγίζοντας το ένα τρισεκατομμύριο δολάρια ως το 2028.
Εν ολίγοις, οι πληρωμές τόκων θα γίνουν ο τρίτος μεγαλύτερος κωδικός στον προϋπολογισμό των ΗΠΑ!
Αν μέχρι τότε αποκατασταθεί η επιτάχυνση της παγκόσμιας ανάπτυξης, πιθανότατα να είναι διαχειρίσιμη η κατάσταση.
Αν όμως έχουμε επιβράδυνση εκ νέου;
Ένα ακόμη πρόβλημα με το αμερικανικό χρέος είναι ότι η μέση ωρίμανση του είναι πολύ μικρότερη από τις περισσότερες ευρωπαϊκές χώρες και τοποθετείται μόλις στα έξι χρόνια..Κατά τη διάρκεια δε της θητείας του Τραμπ φαίνεται ότι αυτή η μέση ωρίμανση θα μικρύνει και άλλο.
Ο υπουργός Οικονομικών, Steven Mnuchin, αποκάλυψε λίγο πριν τις εκλογές ότι το έλλειμμα οδεύει άνω του ενός τρισεκατομμυρίου και για να καλυφθεί το κενό, σχεδιάζει να πουλήσει ομόλογα 83 δισ. δολαρίων!
Αυτό όμως που προβληματίζει περισσότερο είναι οι εκτιμήσεις του υπουργού Οικονομικών, ότι τα 37 δισ. από τα 83 θα έχουν ωρίμανση τριών ετών!
Για τον κόσμο της διαχείρισης μια τόσο βραχυπρόθεσμη ωρίμανση κάνει το χρέος πιο επιρρεπή σε κινδύνους μετακύλισης, το λεγόμενο rollover.
Στα εταιρικά ομόλογα ζητούμενο είναι πιστωτική ποιότητα
Το περιβάλλον των χαμηλών επιτοκίων επέτρεψε στις επιχειρήσεις να αυξήσουν το χρέος τους, κλειδώνοντας το σε μεγαλύτερες διάρκειες, με χαμηλότερες αποδόσεις.
Οι φορολογικές εκπτώσεις των πληρωμών τόκων, ενέτειναν την τάση αυτή.
Το ερώτημα-κλειδί για τους επενδυτές ομολόγων είναι κατά πόσον η πιστωτική ποιότητα επιδεινώνεται.
Η απάντηση είναι δυστυχώς καταφατική και κρύβεται στα στοιχεία διανομής διαβαθμίσεων των ομολόγων. Αρκεί να παραθέσουμε το γεγονός ότι το ποσοστό των εκδοτών επενδυτικής βαθμίδας μειώθηκε από 71% το 1990 σε 51% το 2017, με αντίστοιχη αύξηση κατά 20% των εκδοτών κερδοσκοπικού χαρακτήρα.
Αν επικεντρωθούμε στην επενδυτική κατηγορία («ΑΑΑ» σε «ΒΒΒ»), οι κατηγορίες «ΑΑΑ» και «ΑΑ» αντιπροσωπεύουν σήμερα το 10% του συνόλου, έναντι το 17% το 1990. Τα ομόλογα επενδυτικής ποιότητας «ΒΒΒ», ενώ αντιπροσώπευαν το 25% του συνόλου το 1990 , έφτασαν να αντιπροσωπεύουν το 52% των ομολόγων το 2017. Είναι προφανής η πτώση της πιστωτικής ποιότητας με φυσικό επακόλουθο την αύξηση της ευαισθησίας των επενδυτών, είτε σε πιθανή κάμψη των εταιρικών κερδών, είτε σε αύξηση του κόστους χρηματοδότησης.
Η σταθερότητα των νομισμάτων και των ισολογισμών τα ζητούμενα για τις αναδυόμενες
Για τις αναδυόμενες αγορές το κλειδί είναι στις συναλλαγματικές ισοτιμίες, καθώς ένα μεγάλο μέρος του χρέους τους είναι σε ξένο νόμισμα, κυρίως σε δολάριο. Ειδικά η Αργεντινή, η Τουρκία, το Μεξικό και η Ινδονησία είναι πιο ευάλωτες σε εξωτερικούς κραδασμούς και διακυμάνσεις των συναλλαγματικών ισοτιμιών, καθώς πάνω από το 50% του ανεξόφλητου χρέους των μη χρηματοπιστωτικών εταιρειών τους είναι σε ξένο νόμισμα.
Τα αυξανόμενα επιτόκια στις ΗΠΑ δημιουργούν extra πονοκέφαλο στις αναδυόμενες, καθώς ευθύνονται για το αυξημένο κόστος της αντιστάθμισης των υποχρεώσεων τους σε συνάλλαγμα.
Η ιστορία έχει δείξει ότι τα πράγματα γίνονται ιδιαίτερα δύσκολα, όταν το επενδυτικό συναίσθημα για μια αναδυόμενη αγορά «στρεσσάρεται».
Τυπικά προκύπτουν έντονες πωλήσεις κρατικών ομολόγων σε τοπικό νόμισμα από τους ξένους επενδυτές. Η πτωτική πίεση στο τοπικό νόμισμα με τη σειρά της θα ασκήσει περαιτέρω πίεση στην ευπάθεια του ισοζυγίου και στη ρευστότητα, μπαίνοντας σε έναν φαύλο κύκλο με όμηρο την αγορά των ομολόγων.
Όσον αφορά τα εταιρικά ομόλογα αναδυομένων, η δομή τους καταρχήν και εν συνεχεία ο ισολογισμός και η ισχύς των ταμειακών ροών της επιχείρησης είναι σημαντικά στοιχεία ελέγχου, ώστε να μην βρεθούν οι ομολογιούχοι να έχουν αναλάβει πολύ μεγαλύτερο ρίσκο από αυτό που θα επιθυμούσαν.
*Η Μαίρη Βενέτη είναι Πιστοποιημένη Διαχειριστής από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.
*Αποποίηση Ευθύνης
Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή, ή προτροπή για αγορά ή πώληση των αναφερομένων προϊόντων. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται, βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δεν δίνεται ότι είναι ακριβείς ή πλήρεις και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες.
**Αναδημοσίευση από τον Φιλελεύθερο της 30ης Νοεμβρίου.
