Σκοπός του παρόντος άρθρου είναι η διερεύνηση των κινδύνων της επένδυσης σε ETFs. Επιπροσθέτως, εξετάζεται κατά πόσο η συγκεκριμένη καινοτομία, δημιουργεί προϋποθέσεις συστημικού κινδύνου για τις αγορές κατά τη λειτουργία της. Η συγκεκριμένη παθητική μορφή επένδυσης έχει γνωρίσει τεράστια ανάπτυξη την τελευταία δεκαπενταετία.
Οι περισσότεροι επενδυτές, ανεξαρτήτου βαθμίδος χρησιμοποιούν συχνά ETFs. Απλούστατα γιατί μέσω των εργαλείων αυτών, έχουν πρόσβαση σε προϊόντα ή αγορές που διαφορετικά δεν θα συμμετείχαν. Άλλοτε γιατί αποφεύγουν τον συναλλαγματικό κίνδυνο ή ακόμα και την έκθεση σε άλλα προϊόντα, όπως π.χ. παράγωγα. Επιπλέον, όταν επιθυμούν διασπορά, ή πιο αντιπροσωπευτική έκθεση σε μια αγορά, επιλέγουν ένα ETF που περιέχει ένα ευρύ καλάθι της αγοράς. Έτσι δεν χρειάζεται να επιλέξουν μεμονωμένα αξιόγραφα, μειώνοντας με αυτό τον τρόπο, τον κίνδυνο απώλειας χρημάτων.
Οι συστημικοί κίνδυνοι συνοψίζονται παρακάτω σύμφωνα με μελέτη της European Systemic Risk Board (ESRB)
Υψηλότερη μεταβλητότητα και συσχέτιση των τιμών, ειδικά σε περιόδους πιέσεων της αγοράς και ειδικά εάν οι υποκείμενοι τίτλοι στερούνται ρευστότητας.
Αποσύνδεση τιμών ETFs από εκείνες των επιμέρους υποκείμενων τίτλων σε περιόδους πιέσεων με αποσταθεροποιητικές επιπτώσεις σε χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που είναι πολύ εκτεθειμένα σε ETF ή βασίζονται σε αυτά για τη διαχείριση ρευστότητας.
Προτροπή των επενδυτών να λάβουν μεγάλα συσχετισμένα ανοίγματα, τα οποία μπορεί να οδηγήσουν σε μετάδοση, ύστερα από απότομη πτώσης των τιμών του ETFs.
Υλοποίηση λειτουργικού κινδύνου σε έναν σημαντικό πάροχο ETF, που μπορεί να πυροδοτήσει εκτεταμένες πωλήσεις των ETFs μονάδων που κατέχει, λόγω του πολύ υψηλού επιπέδου συγκέντρωσης του κλάδου.
Για να μιλήσουμε με νούμερα, η βιομηχανία των ETFs έχει ανέλθει στα $6,18 τρισ, απαριθμώντας περίπου 7.000 ETFs. Αξίζει να υπογραμμιστεί η υπέρ-συγκέντρωση της αγοράς, από πέντε εταιρείες που τα από διαχείριση κεφάλαια τους ξεπερνούν τα $4,3 δισ. Οφείλουμε να διαφοροποιήσουμε τα προϊόντα σε συνάρτηση με τη ρευστότητα τους καθαυτή αλλά και την αγορά που συμμετέχουν. Τα περισσότερα γνωστά μετοχικά καλάθια διαθέτουν επαρκή ρευστότητα και οι υποκείμενες αγορές που συμμετέχουν, το ίδιο. Σπάνια έχει παρατηρηθεί απότομη παύση παροχής τιμών ή λειτουργίας της αγοράς.
Στα προϊόντα σταθερού εισοδήματος, ωστόσο κατά την πρόσφατη αναταραχή που προκάλεσε η πανδημία παρατηρήθηκε μια παράδοξη εξέλιξη. Στην πρωτογενή και δευτερογενή αγορά, δημιουργήθηκε παντελής ακινησία και οι νέες εκδόσεις τελματώθηκαν πλήρως, διευρύνοντας δραματικά τα spread. Τα ETF σταθερού εισοδήματος ανέβασαν όγκους τόσο στην πτώση όσο και την άνοδο. Πρακτικά παρείχαν ρευστότητα και δυνατότητα αντιστάθμισης. Ταυτόχρονα όμως, οι τιμές τους και οι όγκοι επιταχύνθηκαν και προς τις δύο κατευθύνσεις. Τόσο οι τιμές όσο και οι όγκοι προηγήθηκαν σε χρόνο, ένταση και απόκλιση από τους αντίστοιχους υποκείμενους τίτλους.
Στο ίδιο συμπέρασμα κατέληξε και η BIS (Bank for International Settlements), διαπιστώνοντας σημαντικές εκπτώσεις στους τίτλους, εν μέσω εκτεταμένων πωλήσεων και υψηλή μεταβλητότητα. Επίσης, παρατηρήθηκαν δευτερογενείς επιπτώσεις (spillover effect) σε άλλους τομείς, κατά την πολιτική παρεμβάσεων στην βελτίωση της λειτουργίας των αγορών (βλέπε παρέμβαση FED, Bank of India etc.)
Κατά τη Société Générale, οι αγορές πέρασαν το τεστ και επέδειξαν αντοχή, αποδεικνύοντας ότι τα ETF δεν αποτελούν συστημικό κίνδυνο. Υπογραμμίζει μάλιστα πως τα ETF, «αποκάλυψαν» τις τιμές των υποκείμενων τίτλων. Δεν εξηγεί βέβαια την ανάγκη παρέμβασης της FED. Ούτε και την πρωτοφανή πτώση των τιμών πετρελαίου σε αρνητικές τιμές, όπου ο ένοχος φαίνεται να ήταν το γνωστό ETF USO κατέχοντας το 25% των ανοιχτών θέσεων κατά την τελευταία εβδομάδα λήξης του συμβολαίου. Να θυμίσουμε το flash crash του Αυγούστου του 2015, όπου οι τιμές των ETF σημείωσαν τεράστια απόκλιση σε σχέση με τους τίτλους που κατείχαν.
Για το τέλος, αφήνουμε το ρόλο των εξουσιοδοτημένων συμμετεχόντων (authorized participants or AP’s).
Ο ρόλος των AP’s είναι σημαντικός για τη ανθεκτικότητα και ρευστότητα ενός ETF. Παρά την κρισιμότητα του ρόλου τους, δεν έχουν καθήκον εμπιστοσύνης έναντι του ETF και καμία νομική υποχρέωση δημιουργίας ή εξαργύρωσης μετοχών. Ωστόσο αυτός ο φόβος δεν επαληθεύτηκε στην πρόσφατη κατάρρευση των τιμών την περασμένη άνοιξη. Το οικοσύστημα επέδειξε αντοχές, χωρίς αυτό να αποτελεί εγγύηση ότι θα είναι έτσι και στο μέλλον. Δεν πρέπει να ξεχνάμε ότι η FED ενέταξε στο πρόγραμμα της, για πρώτη φορά αγορά ETF. Η κίνηση υποδηλώνει, ότι η ρευστότητα στην αγορά ομολόγων διασαλεύτηκε και χρειάστηκε η παρέμβαση της κεντρικής τράπεζας.
Το CFA Institute εστιάζει στις πρόσφατες διαταραχές της αγοράς και επισημάνει το ρόλο των ETF. Διαπιστώνει ότι τα τελευταία χρόνια, η συχνότητα, η ταχύτητα και η αγριότητα τέτοιων διαταραχών εξέπληξε τόσο τους ρυθμιστές όσο και τους συμμετέχοντες. Η εξέλιξη της διάρθρωσης της αγοράς δημιουργεί επιπλέον προβληματισμό, που συνοψίζεται στο «δεν γνωρίζουμε αυτό που δεν γνωρίζουμε»
Η τέλεια καταιγίδα, με βάση την εμπειρία και τα στοιχεία που διαθέτουμε, θα μπορούσε να εκδηλωθεί με το παρακάτω σενάριο. Μια απότομη πτώση των τιμών, όπου θα πυροδοτήσει πωλήσεις. Υπερμοχλευμένοι λογαριασμοί που χτυπούν margin call που πυροδοτούν νέες πωλήσεις. Μέσα στην εξίσωση μπαίνουν τα algo ή quant συστήματα, τα οποία αν δεν έχουν ξεκινήσει ήδη, θα δημιουργήσουν πιθανότατα νέο γύρο πωλήσεων. Τα ETF ως παθητική μορφή επένδυσης και εφόσον έχουν εκροές, θα πουλήσουν τους τίτλους που κατέχουν. Όλα τα παραπάνω θα επαναλαμβάνονται μέχρι να βρει η αγορά νέο σημείο ισορροπίας.
*Ο Νικόλαος Δ. Τσαγκανέλιας εργάζεται για πάνω από 27 χρόνια στο χρηματοοικονομικό χώρο. Από το 2015 εργάζεται στην Tavira Securities με έδρα το Λονδίνο, ως Hedge Fund Operations & Risk.
