Του Νίκου Πορφύρη
Οι κρίσεις, οι συνέπειες και τα νέα προβλήματα που αυτές δημιουργούν τις περισσότερες φορές δεν μας αφήνουν να εστιάσουμε στο πραγματικό πρόβλημα το οποίο χρήζει λύσης. Σίγουρα υπάρχουν μια σειρά από γεγονότα που εντείνουν την ανησυχία και τα προβλήματα της Ευρώπης, όμως ταυτόχρονα δημιουργούνται και ευκαιρίες.
Για παράδειγμα το γεγονός ότι η συνολική έκθεση μιας ευρωπαϊκής συστημικής τράπεζας σε εξωχρηματιστηριακά παράγωγα στα 55 τρις € (σύμφωνα με στοιχεία του ΔΝΤ) είναι 5 φορές το ευρωπαϊκό ΑΕΠ μπορεί να μην είναι απαραίτητα λόγος υπερβολικής ανησυχίας, παρότι μεσοπρόθεσμα αυξάνει τη μεταβλητότητα μεγάλου αριθμού τραπεζών. Αν μετρήσει κανείς την καθαρή έκθεση (net exposure) εξαιτίας των παραγώγων - δηλαδή αφού ληφθούν υπόψη οι τυχόν αντίστροφες θέσεις της τράπεζας με διαφορετικούς αντισυμβαλλόμενους – ο δυνητικός κίνδυνος είναι κατά πολύ μικρότερος. Επίσης, η κρίση του 2008 βελτίωσε την αποτελεσματικότητα του συστήματος. Μετά την εφαρμογή του Dodd Frank στις ΗΠΑ και της EMIR στην Ευρώπη ως αποτέλεσμα της κρίσης του 2008, σταδιακά, από τα μέσα του 2015, ένα μεγάλο μέρος των OTC θέσεων επί παραγώγων τηρούνται με κεντρικούς εκκαθαριστικούς οίκους (CCP). Αυτό υπολογίζεται σε ποσοστό τουλάχιστον 65% με αποτέλεσμα οι CCPs να κρατούν επαρκή – με βάση τις απαιτήσεις της EMIR - margins για τον αναλογούντα κίνδυνο αγοράς – δηλαδή τον κίνδυνο εξαιτίας κινήσεων της αγοράς αντίθετα με τη θέση της τράπεζας. Ταυτόχρονα οι συναλλαγές όλων των αντισυμβαλλομένων σε παράγωγα καταγράφονται άμεσα στα «trade repositories» ώστε να είναι εφικτή η αποτύπωση των κινδύνων ανά συμβαλλόμενο σύμφωνα με τη βούληση των G28.
Αυτό που θα έπρεπε να μας ανησυχεί - αλλά δεν μπορούμε να υπολογίσουμε - είναι το βαθμό συγκέντρωσης της καθαρής θέσης σε παράγωγα σε συγκεκριμένα προϊόντα καθώς και το ποσοστό από την καθαρή έκθεση η οποία δεν είναι αντισταθμισμένη, κάτι που όμως θα πρέπει πρακτικά να φροντίζει η διεύθυνση διαχείρισης κινδύνου της κάθε τράπεζας - που διέπονται πλέον από αυστηρότερο θεσμικό πλαίσιο μετά την κρίση του 2008 και τα διεθνή μέτρα που έχουν ληφθεί (Βασιλεία ΙΙΙ, CRD ΙV). Τα παραπάνω σημεία βέβαια αποκτούν ακόμα μεγαλύτερη σημασία όσο περισσότερο συστημικά σημαντική (systemically important) είναι η τράπεζα στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και όσο μεγαλύτερη έκθεση έχει σε συγκεκριμένες γεωγραφικές περιοχές ή/και θέσεις με περισσότερους αντισυμβαλλόμενους.
Από την άλλη πλευρά υπάρχουν τα προβλήματα που αντιμετωπίζουν οι τράπεζες ως επακόλουθο της πολιτικής λιτότητας που ακολουθεί η Ευρώπη με το ενδιαφέρον να μονοπωλείται στα αποτελέσματα των stress tests της EBA, της μεθοδολογίας που ακολουθήθηκε, των δεδομένων πού έλαβαν υπόψη τους αλλά, κυρίως, και αυτών που δεν λήφθηκαν υπόψη – με αποτέλεσμα τις διορθώσεις τιμών και την επαγόμενη σεναριολογία για τα κεφαλαιακά «μαξιλάρια». Η σημασία της τραπεζικής πίστης είναι αδιαμφησβήτητη και σε καμιά περίπτωση δεν πρέπει να πληγεί γιατί παίρνει χρόνο να επουλωθεί, κάτι το οποίο σε Κύπρο και Ελλάδα το γνωρίζουμε καλύτερα από την υπόλοιπη Ευρώπη. Επομένως, δεν πρέπει να μας παραξενεύει γιατί η ΕΚΤ συνεχίζει να ωθεί τον τραπεζικό τομέα σε απομόχλευση για λόγους μείωσης του συστημικού κινδύνου - με βάση τα στοιχεία της ΕΚΤ η Ευρώπη έχει λόγο 3,4 Ενεργητικό τραπεζών/ΑΕΠ έναντι 1 για ΗΠΑ και 2 για Καναδά και Αυστραλία και επομένως είναι παρούσα η τάση για περαιτέρω μείωση.
Η σημαντικότερη όμως συνεισφορά του Ευρωπαϊκού τραπεζικού συστήματος είναι η χρηματοδότηση των εταιριών. Από το Γράφημα 1 προκύπτει ότι οι ΜμΕ στην Ευρώπη χρηματοδοτούνται σχεδόν αποκλειστικά από τις τράπεζες, ενώ συνεισφέρουν κατά 67% στην απασχόληση και κατά 58% στην προστιθέμενη αξία (στην Ελλάδα οι αντίστοιχε τιμές είναι 86% και 72%)[1]. Με δεδομένο το παγκόσμιο μακροοικονομικό περιβάλλον στο οποίο κυριαρχούν μειωμένη ζήτηση προϊόντων, υπερπροσφορά σε αρκετό αριθμό κλάδων, χαμηλές τιμές πρώτων υλών, πετρελαίου και συνακόλουθα και πληθωρισμού το κεντρικό ερώτημα είναι πως δημιουργείται ανάπτυξη. Η πίεση επομένως μεταφέρεται στις επιχειρήσεις και μάλιστα σε αυτές που προσθέτουν αξία, εξάγουν και έχουν ανάγκη άμεσων κεφαλαίων.
Το πραγματικό πρόβλημα επομένως που παρουσιάζεται είναι τι μέτρα μπορούν να λάβουν οι επιχειρηματίες ώστε να διασφαλίσουν, ανεξάρτητα από τη μεταβλητότητα του τραπεζικού τομέα, της επίπτωσής του στη δυνατότητα και το κόστος χρηματοδότησής τους και τη γενικότερη γεωπολιτική αβεβαιότητα, συμπληρωματική ικανή και ανταγωνιστική χρηματοδότηση που αφενός θα επιτρέψει να επεκταθούν και αφετέρου να κινήσουν την ανάπτυξη στη χώρα μας.
Γράφημα 1. Τρόποι χρηματοδότησης EU-28 MμΕ. Πηγή : SAFE analytical report 2014
Η κεφαλαιαγορά, μέσω των αγορών μετοχών και εταιρικών ομολόγων, η οποία σήμερα στην Ευρώπη κατέχει μόνο 4% για τη χρηματοδότηση των ΜμΕ (Γράφημα 1), αποτελεί ιδιαίτερα σημαντική διέξοδο καθώς μπορεί να συμπληρώσει τις υπάρχουσες μορφές χρηματοδότησης. Το μεγάλο πλεονέκτημά της είναι ότι πλέον διέπεται από εναρμονισμένους κανόνες πληροφόρησης, εισαγωγής και παρακολούθησης σε όλη την Ευρώπη. Οι όροι της χρηματοδότησης γίνονται με διαφάνεια και κανόνες αγοράς - με δημόσια προσφορά στο ευρύ κοινό ή με ιδιωτική τοποθέτηση επαγγελματιών επενδυτών μέσω διαδικασίας βιβλίου προσφορών (book building). Σε αυτό το νέο περιβάλλον οι τράπεζες, οι χρηματιστηριακές και οι σύμβουλοι μπορούν να διαδραματίσουν ιδιαίτερα σημαντικό ρόλο τόσο στην προεπιλογή των εταιριών που είναι κατάλληλες για την κεφαλαιαγορά όσο και στη συμβουλή και συνδρομή που απαιτείται για να επιτευχθεί ο στόχος της εισαγωγής των μετοχών ή/και των ομολογιών στο χρηματιστήριο.
Ανάλογα με το βαθμό ωριμότητας της εταιρίες, την κεφαλαιακή διάρθρωση της, το ύψος κεφαλαίου που θέλει να σηκώσει από την αγορά, το κόστος κεφαλαίων που έχει κατά νου για τη χρηματοδότηση, το EBITDA και τη δυνατότητα ανάπτυξής της θα πρέπει η εταιρεία να πάρει την κατάλληλη συμβουλή για το προϊόν χρηματοδότησης (μετοχικό κεφάλαιο, ομόλογο, μετατρέψιμη ομολογία) και την αγορά που ταιριάζει καλύτερα στις ανάγκες της (Κύρια ή Εναλλακτική αγορά). Σε στιγμές υψηλής μεταβλητότητας η αποτίμηση και η διασπορά είναι ιδιαίτερα σημαντικές. Και εδώ υπάρχουν οι κατάλληλες χρηματοοικονομικές συμβουλές και εργαλεία ώστε οι όροι της τυχόν εισαγωγής να είναι δελεαστικοί για τους επενδυτές αλλά και επωφελείς για τους αρχικούς μετόχους, με την προϋπόθεση ότι υλοποιείται το επενδυτικό σχέδιο και επιτυγχάνονται οι στόχοι (milestones) που έχουν τεθεί ξεκάθαρα από την αρχή.
Το περιβάλλον ιδιαίτερα χαμηλών επιτοκίων μπορεί να χρησιμοποιηθεί και από τις ελληνικές εταιρίες, κάτω από προϋποθέσεις. Το γεγονός ότι υπάρχει σημαντική ζήτηση από επενδυτές – θεσμικούς και μη - για μη αρνητικά επιτόκια και ομόλογα καλής ποιότητας με λελογισμένο κίνδυνο δίνει την βραχυπρόθεσμη/μεσοπρόθεσμη ευκαιρία για εταιρίες με χαμηλό δείκτη Χρέους/EBITDA και με ικανότητα χρηματοροών για αποπληρωμή του στη λήξη για χρηματοδότηση με έκδοση ομολόγων. Το μακροοικονομικό περιβάλλον επιφυλάσσει όμως και κινδύνους. Το ιδιαίτερα ενισχυμένο εσχάτως πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης που έχει σε εφαρμογή η ΕΚΤ και η ταυτόχρονη αύξηση του χρέους – δημοσίου και ιδιωτικού – που παρατηρείται τα τελευταία χρόνια αυξάνει την πιθανότητα για defaults εταιριών στον επόμενο κύκλο αύξησης επιτοκίων είτε αυτός προέλθει από παύση των μέτρων ποσοτικής χαλάρωσης ή – το πιθανότερο - από μεταβολή των προσδοκιών των επενδυτών από τη συνεχιζόμενη αυξητική τάση τιμών ομολόγων. Επομένως, υφίσταται ελκυστικό παράθυρο ευκαιρίας για εταιρίες οι οποίες θα πληρούν συγκεκριμένες προϋποθέσεις και δύνανται να αποπληρώσουν το ομόλογο πριν υπάρξει ανιούσα τάση στα επιτόκια. Έτσι, ομόλογα με αποπληρωμή στη λήξη καθώς και μετατρέψιμα ομόλογα μπορούν να χρησιμοποιηθούν ως «μεταβατικό στάδιο χρηματοδότησης» εταιριών για συγκεκριμένα έργα επέκτασης ή ως μέσο ανάπτυξης τους ώστε να αποκτήσουν καλύτερες αποτιμήσεις για ενδεχόμενη αύξηση μετοχικού κεφαλαίου στο μέλλον.
Σε κάθε περίπτωση είναι σημαντικό για τη διοίκηση των εταιριών να αντιληφθεί την ανάγκη διασποράς των τρόπων χρηματοδότησής της αλλά και να ενστερνιστεί τους κανόνες διαφάνειας, διασποράς και εταιρικής διακυβέρνησης που επιζητούν οι δυνητικοί μέτοχοι και ομολογιούχοι. Το αντιστάθμισμα είναι η αυξημένη ορατότητα που απολαμβάνουν οι εταιρίες αυτές, έναντι ανταγωνιστών τους και η δυνατότητα να αντλήσουν νέα κεφάλαια όποτε χρειαστούν από τις αγορές. Δεν πρέπει να ξεχνούμε εταιρίες της παράλληλης αγοράς του Χρηματιστηρίου Αθηνών στα μέσα του 1990 που χρησιμοποίησαν την εισαγωγή τους για να επεκταθούν στο εξωτερικό, δε φοβήθηκαν να δώσουν διασπορά στη μετοχή τους και σήμερα βρίσκονται στα blue chips του χρηματιστηρίου και απολαμβάνουν της εκτίμησης του 60% και άνω των ξένων θεσμικών επενδυτών – μετόχων τους.
*Ο κ. Νίκος Πορφύρης Αναπληρωτής Επιτελικός Διευθυντής Λειτουργιών, Χρηματιστήριο Αθηνών
[1] Ευρωπαϊκή Ένωση, DG Enterprise & Industry, 2014
